安琪酵母：目标积极，彰显信心

事件：2021年实现营业收入 106.75亿元，同比+19.50%，实现归母净利润13.09亿元，同比-4.59%，实现扣非归母净利润 10.6亿元，同比-13.14%。

其中 21Q4实现营业收入 30.81亿元，同比+22.91%，实现归母净利润 2.91亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利润 1.69亿元，同比-41.01%。

点评：

21年酵母系列营收增长稳健，制糖、包装等业务发展迅速。分行业看，21年酵母系列/包装/奶制品/制糖/其他分别实现收入 79.84/4.19/0.63/10.51/10.89亿元，同比增长 15.1%/25.6%/35%/68.4%/15.6%，其中 21Q4分别实现收入 20.26/1.2/0.19/5.7/3.38亿元，同比增长 7.9%/24.2%/11.3%/68.9%/44.9%，21Q4酵母系列营收增长趋缓。分区域看，21年国内/国外分别实现收入 77.85/28.22亿元，同增 22.3%/12%；21Q4分别实现收入 23.22/7.52亿元，同比增长 21.5%/15.4%，受人民币升值及海运影响，国外收入表现不佳。

21Q4产品结构变化拖累毛利率。21Q4公司毛利率 21.8%，环比 Q3下滑 2.77个百分点，主要由于负毛利的制糖业务占比提升。21年公司制糖业务毛利率为-2.99%，21Q4制糖业务收入占比为 18.55%，环比 Q3提升 12.09个百分点，负毛利的制糖业务占比提升拖累了毛利率水平。

21Q4毛销差为 15.43%，同比下滑 6.16个百分点，一方面由于产品结构变化，另一方面原材料、能源成本上涨，公司提价未能完全覆盖。21Q4管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.66%/4.47%/1.19% ， 分 别 同 比 -0.62/+0.16/+0.62百分点。21Q4净利率 9.43%，同比减少 4.89百分点。

22年营收目标彰显发展信心。2022年公司计划营业收入目标为 126.17亿元，同比增长 18.18%；利润目标为 13.72亿元，同比增长 4.85%。在高基数下，22年公司计划营业同比增长 18%，彰显发展信心。考虑到原材料成本高企，折旧和财务费用的压力，利润目标相对保守。

盈利预测与投资评级：我们认为安琪酵母在国内具有绝对的渠道和品牌优势，市场占有率高，地位稳固。短期公司受到原材料成本、上涨的影响，利润承压，但是下游客户对酵母的需求刚性，公司能转移成本压力。

预计公司 22-24年 EPS 分别为 1.89/2.31/2.75元，对应 PE 分别为22.85/18.68/15.68倍，维持“买入”评级。

股价催化剂：产品提价；糖蜜价格下降；业绩超预期等。

风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动; 产能投放不及预期。