博敏电子深度报告：军工+SiC等多场景爆发，新型覆铜陶瓷衬板打造第二成长曲线

报告导读：公司深耕PCB领域28年，对覆铜工艺掌握颇深，针对陶瓷覆铜工艺也有较为丰富的经验（DBC/AMB/TPC/DPC）。随着下游各需求场景的爆发（SiC模块上车、军工、激光雷达等），以AMB为代表的陶瓷基板迎来加速发展阶段，新型覆铜陶瓷衬板业务逐步发展成公司第二成长曲线。

深耕PCB领域28年，PCB业务横向纵向扩张脉络清晰 公司深耕PCB领域28年，不断扩展PCB产品矩阵，2020年成立解决方案事业群，“PCB+元器件+解决方案”战略成型，产品逐渐扩展至军工、家电、电动自行车领域，主要产品为高密度互联HDI板、高频高速板、多层板、刚挠结合板和其他特殊规格板。往后看，公司PCB业务横向纵向业务拓展方向清晰：横向依托梅州、盐城基地，进行汽车电子、Mini LED等终端需求领域的扩产，其中汽车电子相关产品形态从普通PCB到PCBA转变（软硬一体板）。纵向来看，公司逐步切入IC载板领域，目前依托盐城工厂进行试生产，有望带动整体PCB业务向高端化更进一步。

陶瓷覆铜能力突出，DBC/AMB/TPC/DPC多种技术储备铸就核心竞争力 PCB的基材大体上分为无机类基板材料和有机类基板材料。有机类基板材料是传统的覆铜箔层压板（CCL），是制造PCB的主要材料。无机类基板主要是陶瓷板，通常以氧化铝为主。相比有机基材，无机基材的优势在于：1）焊点可靠性高；2）气体吸附能力弱，适用于真空环境；3）耐高温，表面光洁度好，化学稳定性高等。无机材料的覆铜（镀铜）工艺有DBC/AMB/TPC/DPC等，博敏本身有DBC/ DPC等工艺的技术储备，同时通过芯舟完善了AMB工艺全流程，因此在陶瓷覆铜整体的技术储备较强。除氧化铝陶瓷材料外，公司对氮化铝、氮化硅等材料的覆铜技术也有非常深的技术储备。随着未来各类型高功率场景（汽车、军工等）对散热要求的提升，陶瓷覆铜的无机材料进一步升级，相对应的，针对不同类型材料的覆铜/镀铜技术成为新时期的核心竞争力。

军工+SiC等多场景爆发，新型覆铜陶瓷衬板打造第二成长曲线 新型覆铜陶瓷衬板在汽车、军工、激光雷达等场景持续爆发。展开来说，公司现有覆铜陶瓷基板主要在军工、工业等领域，随着功率的提升，由传统的DBC工艺逐步升级至AMB工艺（活性金属钎焊工艺）。此外，随着SiC模块上车的加速，相对应的陶瓷基板由氧化铝升级至氮化硅，考虑到材料的力学、热学性能，AMB工艺更是成为主流方案。从现有格局来看，AMB市场主要由外企占据，如村田、京瓷、罗杰斯，国内企业正崛起，包括博敏电子、上海富乐华、浙江德汇、圣达科技等。博敏自2016年开始布局AMB技术，在产品端各项测试表现优异，有望快速导入SiC模块客户形成收入端的放量。目前8万张/月，处国内前列，预计23年达15-20万张/月。除AMB外，DPC工艺在激光雷达的芯片散热上，也有望快速形成收入。我们认为，凭借近些年来的陶瓷覆铜技术积累，公司针对不同类型材料的覆铜/镀铜技术成为新时期的核心竞争力，AMB/DPC等相关产品有望不断突破，形成未来除PCB业务外第二成长曲线。

盈利预测与估值 预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为2.54/4.45/5.99亿元，对应PE分别为26.82/15.32/11.39X。考虑到博敏电子在PCB业务端横向纵向发展脉络清晰，经营稳健，同时新型陶瓷衬板业务技术储备完善，有望充分受益SiC/军工/激光雷达等各场景爆发，成长路线清晰，有望成为公司第二成长曲线。综合各项业务成长性，我们认为整体给予公司2023年25X PE（对应111亿元），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示 原材料价格波动风险、产品研发&客户导入进度不及预期、扩产不及预期、竞争加剧的风险。