九洲药业：业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性

事件概述公司公告2021年报及2022年一季报：

（1）2021年报情况：2021年实现营业收入40.63亿元，同比增长53.48；实现归母净利润为6.34亿元，同比增长66.56；实现扣非净利润为5.73亿元，同比增长77.86%。

（2）2022年一季报：2022年一季报实现营业收入13.74亿元，同比增长60.46；实现归母净利润2.08亿元，同比增长120.13；实现扣非净利润1.96亿元，同比增长102.28%。分析判断:业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性公司2021年和2022年一季度营业收入分别为40.63亿元和13.74亿元，同比增长分别为53.48%和60.46，其中2021年CDMO业务实现营业收入为23.11亿元，同比增长78.67，业绩在2021年和2022年Q1延续高速增长的趋势、且CDMO业务继续贡献业绩弹性。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加自建和收购Teva杭州工厂，有望在未来3~5年继续实现高速增长。

（1）CDMO业务继续贡献业绩弹性：公司持续强化国内和全球市场客户的开拓，实现管线结构的持续优化，即2021年承接项目中有商业化项目20个、III期项目49个、临床I/II期项目582个，相对2020年的商业化项目16个、III期项目40个、临床I/II期项目438个，继续呈现快速增长趋势。

公司CDMO业务2021年实现营业收入23.11亿元，同比增长78.67，占整体收入比重为56.9，首次实现占公司收入比重超过50%。展望未来，考虑到公司战略绑定大客户诺华，以及国内和国外市场的持续开拓，我们判断公司CDMO业务将继续实现高速增长的趋势、继续贡献业绩弹性。

（2）特色原料药业务保持相对稳健：公司特色原料药业务2021年实现营业收入13.10亿元，同比增长16.3，其中抗感染类药物、中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、降糖类药物分别实现营业收入4.51/3.87/2.12/2.60亿元，同比增长分别为20.14/0.29%/5.81%/57.69%。展望未来，公司降血糖类药物、中枢神经类药物、非甾体抗炎药物等将陆续有新产品持续上市、持续为特色原料药业务贡献业绩增量。毛利率受上游原材料涨价等因素影响呈现下降，展望未来有望企稳或逐渐恢复公司2021年整体毛利率为33.33%，同比下降4.18pct，其中CDMO业务毛利率为38.58%，同比下降2.76%、特色原料药业务毛利率为32.51%，同比下降5.51pct、其他业务（包括外贸）毛利率为8.29%，同比下降4.88pct。公司整体化学原料药及中间体的生产销售及服务营业成本中原材料项目同比增长为89.28%，显著高于营业收入增速53.73%，以及其中CDMO业务的营业成本中原材料项目同比增长114.37%，也显著高于收入端增速78.67%，另外我们考虑到受上游原材料项目涨价等因素逐渐传导特色原料药业务和CDMO业务的终端价格，和规模效应下的对冲，我们判断未来整体毛利率有望企稳或者逐渐恢复。业绩预测及投资建议公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。

考虑到22Q1业绩实现超预期增长，略微上调之前业绩预期，即22-24年营收分别从52.89/68.09/NA亿元上调为54.31/71.64/92.67亿元，EPS从1.05/1.41/NA元上调为1.07/1.53/2.02元，对应2022年04月19日46.44元/股收盘价，PE分别为43.28/30.45/23.00倍，维持“买入”评级。风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。