美团-W：平衡增长与效率

2022年6-8月，美团在充满挑战的环境中实现了稳健的业务复苏，但自9月以来，疫情反复为业务复苏带来扰动。但我们认为外卖降低补贴以及新业务的成本优化应有助于全年盈利能力的提高。尽管由于季节性和不可预见的运营条件，核心本地生活业务强劲的利润率扩张或不太可能在四季度持续，但我们仍然看好美团的长期货币化潜力，因为其有能力持续更好地满足消费者消费、休闲和生活方式相关的需求，以其庞大的用户基础、高用户粘性和使用频率深化货币化潜力。股票催化剂可能来自三个方面：1）核心本地生活业务业绩复苏快于预期；2）优于预期的单位经济模型改善；3）美团优选潜在的商业模式进化。我们DCF对应的目标价为220.0港币，维持买入评级。

外卖业务长期单位经济模型扩张处于正轨。据国家信息中心数据，2021年中国外卖交易总额占餐饮交易总额的21.4%（2020：16.9%），美团占据了70%的外卖市场交易份额。我们认为整体外卖仍有进一步线上渗透的空间，因其有助于提高线下餐饮门店的运营效率，我们认为基于其庞大的商家群体及成熟的网络效应，美团有能力在外卖市场维持其市场份额。用户补贴率优化和广告业务营收占比提升可以驱动外卖业务单位经济模型在长期持续优化。我们预测2021-2024E外卖业务营收/经营利润CAGR为22.5/54.8%。

到店酒旅：静待2023年运营复苏。尽管美团的到店酒旅业务面临疫情反复的短期逆风，但其营收长期增长前景不改，我们认为低线城市商家进一步渗透及CPC广告进一步渗透将形成支撑。据艾瑞数据，2021年中国食品服务/休闲娱乐市场GMV总计为人民币10.4万亿元/2.2万亿元，我们估计美团的到店业务仅占休闲娱乐市场总GMV的9%。此外，我们预测CPC广告在商户中的渗透率将从2021年的约30%增加到2024年的约40%，这将推动到店酒旅业务实现21-24年营收/营业利润26.6/28.8%的年复合增长率。整理来看，对于美团新划分的核心本地商业业务单元（主要包括外卖、到店酒旅和闪购），我们预测2021-2024E营收/经营利润CAGR为25.5/42.5%。

新业务：短期关注美团优选UE提升，长期关注商业模式进化。在优化成本和提高效率的战略举措的推动下，美团2Q22新业务及其他业务单元产生的经营亏损同比和季环比均有所收窄。我们预测美团优选/新业务及其他（不包括闪购和民宿业务）在2022E年的经营亏损为223亿元/289亿元。