深信服：坚持技术与模式创新，投入产出错配导致利润承压

高度看好公司长期发展，维持“买入”评级考虑投入加大及激励费用增加的影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润至4.01、7.47亿元（原预测为11.64、15.38亿元），新增2024年预测为11.01亿元，EPS分别为0.96、1.80、2.65元/股，对应PE分别为103.1、55.3、37.5倍，考虑公司长期成长性，维持“买入”评级。

收入平稳增长，投入加大影响净利润表现（1）2021年度公司实现营业总收入68.05亿元，同比增长24.67%。其中网络安全业务收入为36.89亿元，同比增长10.15%，云计算及IT基础设施业务收入为23.79亿元，同比增长49.53%，基础网络及物联网业务收入为人民币7.37亿元，同比增长42.15%。（2）公司归母净利润约为2.73亿元，同比下降66.29%，主要由于公司坚持产品和模式创新，导致投入与产出存在一定错配。公司销售毛利率为65.49%，同比下降4.49个百分点，一是由于毛利率较低的云计算及IT基础设施业务收入占比提升；二是全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨的影响。

公司研发费用同比增长38.34%，研发投入占营收比例升至30.68%，同比提升3个百分点；销售费用同比增长27.91%，高于营收增速。（3）公司经营活动净现金流为9.91亿元，同比下降24.77%，表现显著好于净利润。由于预收账款和递延收入增加，公司合同负债为11.57亿元，同比增长60.37%。

持续强化产品创新，引领业务模式创新安全领域，公司继续推进XaaS优先策略，升级云安全访问服务平台SangforAccess，并推出云交付SASE微服务架构，在客户侧取得不错认可度。同时，下一代防火墙AF产品推出升级版本，升级后产品已作为公司边界网络关键安全组件，整合至公司云端分析运营和安全托管平台。云计算及IT基础设施领域，公司试水托管云服务，同时推进HCI产品和桌面云产品的融合，HCI产品和托管云的融合等，助力企业数字化转型。

风险提示：公司业务拓展不及预期；市场领域竞争加剧的风险。