阳光电源:费用率增加及减值影响业绩，逆变器储能双龙头地位稳固

事件：公司发布2021年报和2022年一季报，21年实现营收241.37亿元，同比增长25.15%；归母净利润15.83亿元，同比下降19.01%。22年一季度实现营收45.68亿元，同比增长36.48%；归母净利润4.11亿元，同比增长6.26%。

点评：海外扩张费用率增加，减值计提拉低净利率公司营收增长基本符合我们预期，而21年净利率同比下降3.18pct至7.06%，主要系销售费用增加、计提较大额资产及信用减值损失所致。公司21年加大海外销售渠道建设力度，销售人员薪酬及计提的维修费增长较大，销售费用同比增加62.58%；公司海外电站延期并网影响电费收入，导致应收账款坏账损失增加；部分储能项目交付不及时，导致合同履约成本减值损失上升。公司21年共计提了4.8亿元资产及信用减值损失，拖累业绩表现。

全球逆变器龙头积极扩产，市占率进一步提升逆变器出货量同比增长34%，21年全球市占率达30%以上（20年为27%）。

公司于2021年10月定增募集36亿元，建设100GW新能源发电设备产能，预计23年光伏逆变器产能将较21年扩大1.8倍，风电变流器扩大2.4倍，储能变流器扩大2.7倍。下游需求旺盛，公司在手订单充足，预计将增强规模效应，进一步提高市场份额，巩固全球龙头地位。

储能业务接棒，开启第二增长曲线21年公司储能系统发货量达3GWh,同比高增275%，储能业务收入同比增长169%。据鑫椤资讯，22年前2月我国储能电芯产量同比增长60%，预计储能行业未来延续高景气度。公司储能业务坚持无电芯战略，专注于发挥电力控制变换、安全管理及系统集成上的优势，可规避电芯技术迭代带来的风险，未来将接棒光伏逆变器成为公司业绩增长新动能。

盈利预测及投资建议预计未来原材料供应仍将偏紧，同时公司将继续加大海外销售渠道以及研发的投入，我们下调盈利预测，预计公司2022-2023年营收分别为381/496亿元(原值为373/493亿元)，归母净利润分别为33/46亿元(原值为41/54亿元)，同时增加24年盈利预测营收为626亿元，归母净利润为60亿元，EPS分别为2.23/3.10/4.04元/股，对应PE为40/29/22倍，参考当前可比公司估值水平，我们给予公司22年50倍PE，目标价111.5元，给予“买入”评级。

风险提示海外政策风险影响产品境外销售情况；全球光伏装机不及预期；储能安全性事故影响下游需求。