阳光电源：业绩低于预期，静待2022年各项业务全面提速

公司2021年业绩低于预期，Q4净利润大幅下滑。2022年4月19日公司发布2021年年报及2022年一季报，2021全年实现营业收入241.37亿元，同比+25.2%，归母净利润15.83亿元，同比-19.0%，其中Q4单季归母净利润0.78亿元，同比/环比均下滑近90%。2022Q1公司实现收入45.68亿元，同比+36.5%，归母净利润4.11亿元，同比+6.3%，开年业绩平稳增长。

公司光伏业务稳步扩张，2022年有望再上层楼。2021年公司逆变器业务收入90.51亿元，同比+20%，毛利率33.8%，同比略降1.2%，光伏逆变器全球发货量达47GW，同比提升约34%，市场份额进一步提升。电站投资开发业务则实现收入96.79亿元，同比增长17.6%，其中阳光家庭光伏全年装机量同比增长超500%，有效对冲了地面电站业务面临的压力。随着硅料产能逐步释放，2022年下半年组件价格或将回落，IGBT芯片供应情况亦有望得到改善，预计2022年公司光伏逆变器及电站开发业务将进一步放量。

储能业务增长亮眼，业绩贡献持续提升。2021年公司储能全球发货量达3GWh，实现收入31.38亿元，同比增长169%，收入占比达到13%。受电芯上涨、项目延迟交付等因素影响，2021年公司储能业务毛利率约为14.1%，同比下滑近8%。2022年国内外储能市场景气延续，公司储能系统出货量连续多年位列国内第一，有望充分受益行业需求高速增长，我们预计公司储能业务的收入规模及占比将持续提升，同时盈利能力亦有望回升。

销售及研发投入加大，期间费用率阶段性上行拖累盈利。近年来公司在海内外销售体系及产品研发上持续加大投入，2021年底销售/技术人员数量同比提升45%/50%，全年销售/管理/研发费用率分别为6.56%/2.03%/4.81%，同比+1.51%/-0.02%/+0.63%，期间费用率的阶段性上行对公司净利润率造成一定拖累。我们认为前期投入将为公司后续的发展打下更为坚实的基础，随着公司未来业务规模的快速扩张，各项费用率有望逐步回归正常水平。

投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入369/481/593亿元，归母净利润32.4/41.4/49.7亿元，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价109.04元，对应2022年市盈率50倍。

风险提示：全球光伏装机不及预期、芯片等物料紧缺、市场竞争加剧等