水羊股份：Q2业绩承压，期待下半年边际改善

8.12公告1H22业绩，收入22亿元、+3.9%，归母净利0.83亿元，-6.9%，其中2Q22营收11.6亿元、-11.2%，归母净利0.41亿元、-29.4%，净利率3.6%（-0.9PCT）。Q2收入、利润均承压，主要系1）受国内外疫情反复、部分地区供应链及物流影响，2）加大研发&营销投入，费用率提升。

经营分析

智造基地8月8日正式投产，短期费用增加、长期数字化协同降本增效。报告期内水羊智造基地投入9857万元，已累计投入6.62亿元，当前工厂员工500人，数字化建设预计节约70%的人力成本，长期看降本增效望提升盈利性。预计2022年智能工厂微亏损，2023年开始逐步实现盈利。

积极推进自有品牌转型，研发&营销费率提升。1H22销售/管理/研发费率43.1%/6.4%/2.0%，+2.4/+0.2/+0.5PCT。公司加强原料+配方+产品研发布局，当前研发人员数量300+，计划2022年底增加至500人，望成为中国最大的美妆企业研发团队。当前已成功推出大单品“微800”，抖音第一次直播销售额80万元，当前抖音日销稳定在10万+元，转型初见成效。积极储备10余款新品，每个新品从赛马淘汰/功效验证/开模生产共需投入研发费用400万元，1H22费用率升。

代理&自有品牌双轮驱动，收购伊菲丹望驱动业绩增长。8.2与伊菲丹完成交割，持股90.05%，2H22并表。伊菲丹2021/22.1-5营收1973/831万欧元，净利润549/180万欧元，净利率27.8%/21.6%、显著高于公司原业务。预计22-24年伊菲丹并表利润0.34/0.37/0.42亿元。公司长期目标自有/代理业务各占50%，当前代理业务增速快于自有品牌，强生、KIKO等运营良好；自有品牌中御泥坊转型升级、大水滴/小迷糊当前月销3000万元，同比有较快增长。

投资建议

公司收购后研发&供应链&渠道整合协同，多品牌构建估值提升。预计22-24年eps0.90/1.39/1.82，对应PE21/14/10倍，维持“买入“评级”。

风险提示

新品+渠道销售/营销投放等不及预期，收购品牌运营不及预期。