兴森科技：样板、小批量PCB龙头，IC载板业务厚积薄发

样板、小批量PCB龙头，IC载板业务具备卡位优势公司的主营专注于线路板产业链，围绕PCB、半导体两大主线开展。

①PCB样板、小批量业务：公司具有全球领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位，业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT表面贴装-销售全产业链。

②半导体业务聚焦于IC封装基板和半导体测试板领域，专注于半导体材料领域的国产化突破。IC载板与半导体测试板主要用于集成电路的封测环节。公司紧抓集成电路封测材料国产替代机遇，于2012年启动封装基板项目。公司在IC封装基板领域布局早、前期投入多，具备卡位优势。

上下游高景气，国产替代加持，IC载板乘风破浪○1下游需求旺盛，IC载板行业供不应求。受益于下游应用旺盛需求，IC载板行业景气度较高。根据Prismark预测，2020年至2026年，全球IC载板市场规模将从102亿美元提升至214亿美元，CAGR为13.2%，是PCB细分品类复合增速最快的赛道。目前，载板产能供不应求，多家载板大厂表示，其订单已经预约到几年之后。各大载板厂商加码扩产，但产能释放需要一定时间，短期内IC载板仍将吃紧。②上游晶圆厂扩建加码，国内市场空间巨大。国内晶圆厂纷纷加码扩产。据SEMI，2021~2022年，中国新建晶圆厂数量占全球1/3。随着长江存储与合肥长鑫等国内芯片企业产能释放，将会带来大量的封测需求。据中商产业研究院数据，2017~2022年中国IC载板市场规模将从158亿元稳步提升至206亿元，市场规模稳步增加。③载板赛道护城河深，国内玩家较少，国产化率仅4%。目前国内仅有少数几家公司满足可以量产BT类载板且具有稳定客源，ABF载板产能更为稀缺国内仅公司、深南电路、珠海越亚展开布局。

随着PC、服务器、5G基站对高算力IC需求的增长，ABF载板的持续供不应求。欣兴电子曾表示，ABF载板缺货情况或至2025年才能得到缓解。目前IC载板存在全球供应长期吃紧+国产替代双逻辑，是PCB领域极为稀缺的优质赛道。

国内外双重布局测试板，HARBOR、广州基地珠联璧合2015年，兴森通过收购Harbor拿到测试板入场券，Harbor在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，使兴森具备该细分行业全球领先的方案设计、制造一站式服务能力，确立国内测试板龙头的地位。

公司广州工厂目前正在扩建半导体测试板产能，扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为Harbor提供产能支持。

投资建议我们预计2021-2023年公司归母净利润为6.21、7.21、8.92亿元，对应市盈率为21、18、15倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示产能扩张不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。