水井坊事件点评：2021坚定发力高端化，2022Q1疫情扰动业绩承压

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公司发布 2021年报和 2022年一季度报告，2021年实现营业收入 46.32亿元，同比增长 54.10%；归母净利 11.99亿元，同比增长 63.96%；扣非净利 12.16亿元，同比增长 67.51%；EPS 2.45元/股；拟每 10股派7.50元（含税）。2022年一季度实现营业收入 14.15亿元，同比增长14.10%；归母净利 3.63亿元，同比下滑 13.54%；扣非净利 3.57亿元，同比下滑 12.19%。

投资要点：

2021坚持推进高端化，盈利能力稳步提升。

（1）2021年公司实现白酒业务收入 46.21亿元（同 +53.8%），其中量价分别增长40%/10%，销量在 2020年低基数基础上实现高增。分产品看，高档酒实现营收 45.19亿元（同+54%），高端核心产品典藏（2021版）、典藏（冰雪）、典藏（三星堆）和菁翠收入同比增长约 58%，其中典藏系列同比增长约为 60%；臻酿八号、井台和井台（冰雪）收入同比增长约 55%。中档酒实现营收 1.02亿元（同+34%），销量同比增长 39%。分区域看，2021年公司八大核心市场中的六大市场持续保持高速（河南、湖南受到水灾等影响），八大市场收入同比增长 61%，其他市场同比增长 44%。

（2）2021年公司产品结构持续提升，带动毛利率同+0.33pct 至 84.5%；由于年内继续推动产品高端化，销售和管理费用仍处于高位，但受益于收入高增，费用被摊平后销售/管理费用率同比分别 -1.49pct/-2.33pct；综合影响公司净利率同+1.56pct 至 25.89%。

（3）公司 2021年 Q4分别实现收入/利润为12.09/2.0亿元，同比分别+14.05%/-13.43%，表现略低于预期，单四季度利润为负预计系公司推进产品高端化加大费用投入所致。

2022Q1短期受疫情影响承压。2022年 Q1公司实现营收 14.15亿元（同比增长 14.10%）；实现归母净利 3.63亿元（同比下滑 13.54%），一季度表现略低于预期。分量价来看，一季度白酒业务量价分别增长 11.5%/1.4%；其中高端酒实现营收 13.6亿元，同比增长 12.15%。

一季度公司延续高端化战略，加大渠道和消费者培育工作，费用投放仍保持较高水平，销售费用率同+7.34pct；同时，公司一季度业绩 表现承压，主要还受到疫情扰动影响，节后公司库存有所增加，当前仍处于合理水平，后续随疫情管控到位预计也将逐步转好。

盈利预测和投资评级：2022年公司业绩目标稳健，营收/净利润计划同增约为 15%/15%。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高。预计公司 2022-2024年 EPS分别为 2.84/3.47/4.18元，对应 PE 分别为 28/23/19倍，给予“增持”评级。

风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。