招商银行：财富管理拖累营收，短期波动不改长期配置价值

事项：招商银行发布2022年一季报，一季度实现营业收入920亿元，同比增长8.5%，归母净利润360亿元，同比增长12.5%，年化ROE19.2%，较去年同期降低0.3pct，环比上升2.3pct。期末总资产9.42万亿元，同比增长8.7%。

平安观点： 盈利增速回落，资本市场低迷拖累中收。招行1 季度归母净利润增度放缓，同比增长12.5%（vs+26.8%，21Q4），低于市场预期。从收入端来看，营收同比增长 8.5%（vs+15.6%，21Q4），增速明显下降，主要受到中收拖累。具体来看：1）1 季度净利息收入同比增长 10.0%（vs+10.2%，21Q4），增长保持稳健。2）1 季度手续费及佣金净收入同比增长5.5%（vs+18.8%，21Q4），受资本市场低迷影响，增速下降明显，其中财富管理类收入同比减少11.1%，分项中代理基金同比下降58.5%，是主要拖累因素， 但其他分项增长依旧靓丽，理财/保险收入同比分别增长29.7%/61.6%。其他板块中，资产管理类业务增长态势优异，其手续费及佣金收入同比增长47.6%，占中收比重提升至11.3%，主要依托于子公司招银理财和招商基金的手续费收入增长拉动。

负债成本优化推动息差环比改善，贷款定价环比回升。招行1 季度净息差2.51%，同比下降1BP，环比2021Q4 单季上升3BP，我们认为主要得益于整体负债成本的改善，得益于年初宽松的流动性，同业负债成本下降明显，推动总负债成本环比下行2BP 至1.58%。存款方面，1 季度存款成本率环比21Q4 抬升2BP 至1.46%，我们预计主要受经济下行企业活期增长乏力的影响，但综合来看，招行揽储能力依然居于行业前列。资产端方面，招行1 季度贷款收益率环比21Q4 上行4BP 至4.68%，我们判断主要与年初对公中长期贷款的集中投放与零售部分高收益贷款的快增有关，但考虑到目前整体贷款定价依然处于下行通道，未来改善的可持续性有待观察。资产端来看，公司1 季度末公司总资产同比增长8.5%（vs+10.6%，21Q4），较2021 年末环比增长1.8%，其中贷款规模同比增长8.4%（vs +10.8%，21Q4），规模增速边际放缓。贷款分结构来看，公司/零售贷款分别环比增长3.99%/1.26%。负债端来看，公司1 季度末存款规模同比增长14.6%（vs+12.8%，21Q4），保持稳健增长，但活期存款日均余额占比为63.4%，同比下降0.93pct。

不良环比上行，拨备夯实无虞。招行1 季度末不良率0.94%，环比上行3BP，主要受对公领域的风险暴露影响。分业务结构来看，主要是由于对公信贷资产质量不良率上升，母公司口径公司贷款不良率环比上行2BP 至1.33%，对公房地产风险持续暴露，不良贷款率为2.57%，较上年末上升1.18pct；零售资产质量整体稳定，但信用卡贷款不良率较2021 年末上行7BP 至1.72%，我们认为与逾期认定时点调整政策、执行逾期60 天以上下调不良政策叠加疫情影响有关。公司披露Q1 单季年化不良生成率1.16%，同比上行21BP。前瞻性指标方面，一季度末关注率为0.96%，较上年末上升12BP，受国内疫情多点散发影响，贷款风险呈现短期上升压力。从风险抵御能力来看，1 季度末招行拨备覆盖率463%，环比下降 21pct，拨贷比4.35%，环比下降7BP，拨备虽有所回落但绝对水平仍位于同业前列。

零售AUM 增长稳健，财富管理业务展现韧性。公司1 季度末零售AUM 同比增长18.2%（vs+20.3%，2021）至11.3 万亿，其中，金葵花及以上、私行 AUM 分别同比增速较2021 年末分别下降2.8pct/5.0pct 至17.5%/17.3%，仍保持两位数的增速稳步提升，反应公司在中高端客群的优势依然稳固。2022 年开年公司管理零售客户总资产同比增速受资本市场低迷影响略下降，但资财富管理业务展现较强韧性，客户数和AUM仍以较快速率提升。同时，公司提出要坚持数字化运营模式和“投商私科”一体化服务的多措并举，为零售银行卡业务、投资银行业务、供应链金融业务等带来新的增长机遇，我们仍看好公司财富管理业务3.0 时代的持续发展。

投资建议：短期波动不改长期配置价值。招行1 季度在盈利和资产质量方面承受一定压力，叠加管理层调整影响，短期波动仍需时间消化。但我们认为站在长期视角，招行在零售端的竞争优势依然稳固，国内财富管理市场长期向好的趋势也并不会因短期的波动而发生转变，招行作为国内财富管理龙头，长期配置价值依旧存在。我们维持公司22-24 年盈利预测，对应EPS分别为5.62/6.63/7.64 元，对应盈利增速分别为18.1%/18.1%/15.2%。目前招行股价对应2022/2023/2024 年PB 分别为1.3x/1.2x/1.0x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。