杉杉股份：主业高增长，转型新起点

事项：公司发布2021 年年报。2021 年实现营业收入206.99 亿元，同比增长151.94%；归母净利润33.4 亿元，同比增长2320%；扣非归母净利润18.85 亿元，同比扭亏。公司计划向全体股东每10 股派发现金红利3.3 元（含税）。

平安观点： 业绩偏预告上限，核心业务齐发力：21 年公司营收206.99 亿元，其中两大主业锂电材料和偏光片业务实现营收91.25/99.44 亿元，营收占比分别为44.1%和48%；21 年归母净利润33.4 亿元，扣非18.85 亿元，皆处于预告偏上限，其中正极、负极、电解液、偏光片的归母净利贡献分别为3.04、5.25、3.68、11.97 亿元。21 年综合毛利率25%，同比提升6.6pct，主要由于锂电材料盈利能力大幅改善以及业务调整。期间费用方面，21 年销售费用率0.99%，同比减少2.7pct，管理费用率3.16%，同比减少3pct，研发费用率3.46%，同比减少1.32pct；期间费用率的显著下降主要由于：1）偏光片并表以及正极出表带来业务结构的变化；2）会计准则变化，销售费用中的运输成本计入营业成本；3）公司经营管理方面的改善。公司全年计提减值损失6.5 亿元左右，其中偏光片3.4 亿+锂电材料1 亿，若考虑主业减值加回，则实际经营利润在22 亿元以上，超出市场预期。

负极量利齐升，新产能投放加速：21 年负极营收41.4 亿元，同比增长64%；归母净利润5.25 亿元，同比增长200%；受益于石墨化产能的释放以及负极产能利用率的提升，负极业务毛利率达到28.62%，同比提升0.9pct。

21 年负极销量10 万吨，同比增长71%，单吨均价4.1 万元；单吨净利0.6 万元，同比增长65%。公司加速推进内蒙古包头二期和四川眉山一体化基地的扩产，其中内蒙古包头二期6 万吨于2021 年末试产，预计22年Q3 达产，全年年总产能18 万吨以上，出货预计超16 万吨；23 年随着四川眉山一体化一期10 万吨有效释放，负极和石墨化产能将分别达到达到30 和20 万吨。此外，公司引入问鼎投资、比亚迪、宁德新能源及昆仑资本四名战投对负极板块增资，增资完成后公司对负极业务的持股比例从90%变更为87%，有利于进一步加深上下游的合作和绑定。 偏光片业务表现稳定，增厚公司业绩：21 年偏光片业务营收99.44 亿元，归母净利润11.97 亿元，毛利率24.6%，净利率约12%；全年销量1.13 亿平，单平价格87.74 元，维持年降趋势，单平净利10.6 元。21 年公司偏光片份额24%，排名全球第一，南京和广州基地维持满产稼动，并通过设备与工艺的改善实现产线提速，有效提升了产线产能。公司目前偏光片产能约1.5 亿平米，22 年广州搬迁产线达产，新增产能0.5 亿平；23-24 年张家港和绵阳有望新增产能合计0.9 亿平米。在产品层面，除了持续夯实现有TV 产品的全球领先优势外，公司将大力推进在IT 和手机领域的市场规模，并积极开发OLED 等新型产品，实现从中小型到超大型产品全面覆盖，构筑全方位的竞争优势。

原材料价格大幅上涨，正极、电解液盈利大增：21 年正极并表营收36.15 亿元（1-8 月），毛利率17.88%，较20 年有明显提升；全年归母净利润3.04 亿元（包含9-12 月投资收益），同比增长119%。21 年巴斯夫杉杉营收62.23 亿元，预计销量超3.5 万吨，同比增长16%以上，单吨均价17-18 万元，同比增长30%以上；全年净利润4.96 亿元，单吨净利1.4 万元左右，同比增长110%。21 年电解液营收13.7 亿元，同比增长150%，毛利率增加33.55pct 至47.55%；归母净利润3.68 亿元，同比扭亏；销量1.75 万吨，同比下降12.2%，主要由于公司电解液产量受制于VC 添加剂供应紧张的限制；单吨均价7.84 万元，同比增长184%，单吨净利2.5 万元。正极和电解液利润大增主要受益于原材料碳酸锂和六氟价格的持续上涨，随着原料价格见顶，板块盈利预计将逐步回归。

投资建议：公司20 年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向；21 年以来公司季度的业绩表现持续超预期，市场信心得到进一步修复和增厚。电动车行业的高景气和面板行业的稳定增长给公司提供了发展的战略窗口期，从“做加法”到“做减法”的经营转变有望对公司业绩产生积极影响。考虑到宏观及行业层面的变化以及股权激励费用的影响，我们下调公司22-23 年归母净利润预测分别为35.3/46.4 亿元（前值40.1/53.9 亿元），新增24 年预测58.4 亿元，对应4 月19 日收盘价PE 分别为15.2/11.5/9.2 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。3）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。