安井食品：预制菜加速布局，利润端拐点已至

事件：公司发布2021年年报及 2022年一季度报告，2021年公司实现营收92.72亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润6.82亿元，同比增长13.0%。

其中，21Q4公司实现营收31.76亿元，同比增长28.1%；实现归母净利1.88亿元，同比增长-16.1%。22Q1公司实现营收23.39亿元，同比增长24.2%；实现归母净利2.04亿元，同比增长20.6%。

点评： 22Q1公司营收增长符合预期，新宏业和冻品先生贡献较大。不考虑并表影响，22Q1安井本源体系营收增速约为8.5%，增速较低，主要由于22年1月受消费环境疲软的影响，公司销售表现不佳，从而对22Q1整体销售形成拖累。分品类来看，22Q1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品同比增长16.6%/0%/1.3%/129.9%。受益于疫情，以C 端为主的面米制品营收表现较好。肉制品和鱼糜制品受疫情、物流管控、餐饮市场疲软等因素影响较大，基本无增长。得益于公司全力打造预制菜品类，安井品牌菜肴、冻品先生菜肴、新宏业小龙虾制品均有较高增长。公司收购新柳伍一方面加强对于鱼糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龙虾业务的竞争力。分渠道来看，22Q1经销商/商超/特通/电商同比增长18.6%/-0.7%/295.1%/138.1%。商超渠道基数较高，同时受物流影响，营收小幅下滑。报告期内公司积极探索新渠道，特通和电商渠道增长较快。

21年公司经销商数量快速增长，主要由于渠道下沉以及拓展C 端渠道。

分地区来看，21Q3东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比增速分别达19.4%/28.6%/12.6%/26.4%/62.0% /89.3%/16.6%，由于受疫情影响，华东区域增长受阻。

利润端表现超预期，业绩拐点已至。22Q1毛利率为24.2%，环比提升1.8个点，主要由于提价效应显现；但同比仍下滑2.3个百分点，主要由于油脂、蛋白类原材料涨价，运输费用增加，以及低毛利业务营收占比提升。22Q1公司毛销差为13.9%，同比下降1.6个百分点。22Q1管理费用率为3.0%，同比下滑0.4个百分点，主要由于股份支付费用减少以及规模效应体现。22Q1公司净利率为9%，环比提升2.9个百分点。21年公司在技改费用投入加大，22年此项费用有望压缩。冻品先生利润率有改善，主要由于C 端酸菜鱼业务带动，以及规模效应体现。

盈利预测与投资评级：21年行业竞争激烈、原材料上涨以及技改费用等多重因素对公司业绩影响较大。21Q4在提价之后，公司利润率已有改善。展望22年，公司将以净利率为导向，加强对于销售成本的把控，我们预计盈利能力仍有保障。预制菜是公司重点打造的品类，国内市场空间大，安井在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势。我们预计公司2022-2024年EPS 分别为3.32/4.33/5.7元， 对应PE 分别为33.91/25.98/19.75倍，给予“买入”评级。

风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期。