博腾股份：缔造小分子CDMO一体化平台，CGT CDMO蓝海赛道再起航

战略转型驶入快车道，打通小分子化药全生命周期CDMO 服务平台：公司2017 年由传统“大客户+”战略转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”，实现客户多元化，业务结构上也形成了原料药CRO 向原料药CMO 导流，国外J-Star 业务向国内研发生产基地导流，同时积极发展制剂CDMO 业务，形成了从临床早期研发、临床阶段生产和商业化生产的全生命周期CDMO 业务链条。公司2021 年营收31.05 亿元，同比增长49.87%，2017-2021 年CAGR 为27.25%；归母净利润为5.24 亿元，同比增长61.49%，2017-2021 年CAGR 为48.60%。

全球CDMO 行业持续扩容与产能向国内转移共同驱动行业增长：全球药物研发的高热度为CDMO 行业带来了机遇，2020 年全球CDMO 市场规模为554 亿美元，而国内规模为317 亿元，国内CDMO 市场2021-2025 年CAGR 预计在30%以上；同时由于CDMO 行业具有高科技属性且对研发技术人员高，全球CDMO 产业从欧美地区向具有成本优势的亚太地区转移，中国CDMO 企业受益明显。

化学原料药CDMO 业务高歌猛进：公司已形成全产业链原料药CDMO 服务平台，通过快速整合收购标的与扩建实现业务全球布局。积极投入研发加强“D”端能力，快速扩充产能与人员规模加强“M”端能力，2021 年实现主营业务化学原料药CDMO 同比增长52.5%，业务收入30.69 亿元；同时受益于新冠小分子化学原料药大额订单，公司积极把握产能建设与投放节奏，为后续业务持续增长加码。

新业务制剂CDMO 稳步向前：积极打造“原料药+API+制剂”一体化高价值产业链，2021 年制剂CDMO 业务实现0 的突破，实现营收2,016 万元。

制剂CDMO 平台陆续于2021 年和2022 年投产，接单能力迅速提升，将有望承接原料药CDMO 导流业务。

新业务细胞与基因治疗（CGT）CDMO 拥抱未来：CGT CDMO 尚处于早期发展阶段，属于蓝海赛道，2021 年全球和中国CGT CDMO 市场规模分别为29 亿美元和3 亿美元，2021-2025 年CAGR 分别为36.61%和54.29%，公司布局CGT CDMO，2021 年人员规模快速扩充至294 人并获得1.3 亿元订单，CGT CDMO 有望成为公司未来主要增长点。

盈利预测与投资评级：公司为国内优秀CDMO 标的，行业具备高景气发展，我们预计公司2022-2024 年营收分别为73.15 亿元，84.07 亿元，103.50亿元；归母净利润分别为13.45 亿元，14.52 亿元，17.74 亿元；当前股价对应估值分别为34X，32X，26X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO 业务不及预期；新业务不及预期；汇兑损益风险。