维达国际点评报告：22Q1业绩短期承压，高端化&提价落地、期待业绩修复

报告导读公司发布 22Q1业绩：22Q1实现收入 45.66亿港元（+2.2%，按照固定汇率换算为 0.1%），净利润 3.44亿港元（-37.8%），期内内需平淡、海外东南亚疫情扰动收入增速，原材料成本高位压制盈利表现，业绩短期承压，静待收入&盈利改善。

投资要点 需求平淡叠加疫情扰动收入增速，原料高位压制盈利表现细分业务来看，期内生活纸收入 36.71亿元（+0.19%），个护收入 8.95亿元（+11.04%），收入增长承压主要系

（1）内需表现平淡，行业竞争加剧，价格策略激进，维达 21年末提价落地，对应销量表现平淡；

（2）香港&马来西亚疫情扰动。渠道结构来看，22Q1电商/ GT/ KA/ B2B 渠道收入分别为 16.89/ 12.78/10.95/ 5.02亿元，同比+4.99%/ -1.37%/ +2.15%/ +2.15%,占比分别为 37%/ 28%/24%/ 11%; 22Q1中国大陆区域电商/ GT/ KA/ B2B 渠道收入占比分别为 45%/23%/ 22%/ 10%，电商占比小幅提升 1pct。盈利水平来看，22Q1毛利率 33.11%（同比-5.79pct，环比+0.93pct），木浆成本高位压制因素仍未消除，但在高端化进展顺利&21年末提价落地的情况下环比已有小幅提升趋势；对应 22Q1净利率 7.53%（同比-4.84pct，环比+0.14pct）。

静待需求修复&原料成本中枢回落后的业绩改善期内宏观因素&疫情压制下游需求，物流亦有受阻，静待疫后需求修复；行业格局方面，成本高位下低价促销可持续性较弱、格局有望加速集中，维达龙头受益。盈利能力方面，22Q1浆价再度回升，针叶浆/阔叶浆均价分别为 855、652美元/吨，同比+0.54%、+1.78%，环比+11.04%、+10.32%，短期压力仍存，但考虑到海外木浆供给能力有望改善，中期浆价回落概率较大，毛利率有望修复；

此外，公司高端化进展顺利，21年内推出可水洗厨房纸、棉韧奢柔系列、衣物清洁湿巾等新产品，同时 14万吨高端纸品产能落地，持续看好公司高端化占比提升，进一步带动盈利中枢回升。

盈利预测公司运营稳健，高端化进展顺利&电商龙一地位稳固、个护品类开始放量，持续看好公司市占率提升。我们预计 22-24年收入 208.32、230.51、245.00亿港元，同比+11.5%、10.7%、6.3%；归母净利润 16.17、19.16、20.98亿港元，同比-1.3%、+18.5%、+9.5%，对应 PE 13.89X、11.72X、10.70X，维持买入评级。

风险提示行业竞争加剧、原材料成本波动、新品推广不及预期