京东物流：京东物流业务优化，快运行业整合加速

事件：2022年 3月 12日，德邦股份先后发布《控股股股东筹划控制权变》及《邀约收购报告书摘要》等公告，宣布京东物流子公司京东卓风拟以89.9 亿元（对应德邦股份135 亿元）收购德邦控股99.99%的股权，进而间接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，综合看京东物流以135 亿收购德邦股份成为其实际控制人。

快运行业多次重大收购事件释放行业整合逐步加速和估值下行的信号。2018 年3 月，顺丰以1.7 倍PS 收购新邦物流组成顺心快运，后发展为顺丰的加盟制顺心捷达快运网路，成为资本入局快运行业的信号。在资本加持下，快运行业进入急速竞争的阶段，价格战引致行业盈亏平衡点对应的日均货量不断提高，行业估值下挫。2021 年3月，韵达成为德邦战略投资者，发行价格为9.20 元/票，对应0.4 倍PS，对应16 倍PE；同年9月，极兔收购壹米滴答。此次京东物流给予135 亿元收购德邦股份，估算本次收购估值为0.5 倍PS 及22 倍PE，收购存在溢价，考虑业务协同性以及德邦品牌力，对比前述行业内大型并购历史表征行业在竞争加剧下估值下行明显。

京东物流收购德邦或将实现产品优化、网络资源以及业务协同，契合公司中期发展方向。德邦股份以直营网络化模式布局公路快运（包括零担和整车业务）、快递业务和其他业务。收购德邦对于京东物流的产品的优化从：1）2B 端完善公司快运服务模块；2）2C 端完善大件物流履约服务，两方面切入。同时，德邦更为灵活的网络化模式运营资源将能补齐以仓配一体化为主的京东物流的网络资源短板。最后，京东物流的仓储资源，跨越速运的空运零担资源以及德邦的陆运零担资源将形成协同效应。截至2022 年3月，跨越速运拥有17 架货运包机，超1.7 万台运输车辆，日均处理能力超过30 万票。德邦拥有完备的直营陆运零担网络，截至2021H1，公司拥有143 个分拣中心和1.5万辆运输车辆，以及超过3万个服务网点。京东物流拥有丰富的仓储资源：1300 家仓库以及43座“亚洲一号”仓库。

收购表征行业整合加速，旗帜鲜明反内卷下被收购或将成末位快运企业的最优解。需求面上看，行业需求端收紧，整体增速下滑，快运行业增速中枢下移，咨询报告数据显示，2022 年预计零担市场按收入计市场规模1.7 万亿元，同比增长6.5%，相较于2021 年，增速下降2.9pp。从竞争格局看，行业竞争激烈，头部集中趋势明显，2021 年零担快运行业集中度CR10 收入占比达80%；从政策面看，在旗帜鲜明反内卷的背景下，行业内极端价格战出现可能性较低，对于物流行业末位者来讲，并购将成为最好的出清方式。

投资建议：京东物流收购事项表征行业整合加速，叠加政策管理下恶性价格竞争出现概率较小，行业趋向集中度提升的良性发展，头部快运企业获将出现盈利拐点。对于京东物流而言，收购德邦股份实现产品、网络资源和业务上的优化，契合京东物流的中期发展方向，即解耦策略下产品和服务模块化拓展以及精细化管理水平提高带来的业务增长和成本降低。由于收购事项尚未落地，我们不调整盈利预测。预计公司2022-24 年营收分别为1356.5、1718.4、2159.8亿元，Non-IFRS 盈利/亏损分别为-11、11、36 亿元，对应当前PS 分别为0.7、0.5、0.4 倍，维持“持有”评级。

风险提示：业务拓展不及预期；人工等成本显著上升；京东商城需求增速低于预期。