牧高笛：露营行业高景气，内外销增长高弹性

业绩摘要：公司发布2021年年报。2021年公司实现营收9.2亿元，同比增长43.6%，其中Q1-Q4营收增速分别为25.7%/58.4%/36.4%/50.7%，季度增速保持亮眼趋势。21年归母净利润7861万元，同比增长71%；Q4归母净利润717玩，同比扭亏，整体业绩符合预期。

盈利能力稳健，费控持续优化。公司毛利率为24.9%，同比下降0.6pp，毛利率下降主要是由于原材料价格上涨及运费转计入成本，整体保持稳健。其中帐篷及装备、服装鞋子及配件毛利率分别为22.9%（-0.1pp）、34.7%（-4pp）、35.9% （+2pp）；分内外销看，海外毛利率为20.4%，同比降2.5pp，内销毛利率33.9%， 同比增1pp。内销占比提升也在一定程度上拉动了整体毛利率。费用率方面，21 年总费率为15.4%，同比减少1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为5.8%（-0.4pp）/6.1%(-0.3pp)/2.8%（-0.6pp）/0.9%(-0.5pp)。21 年公司所得税率为15.8%（-5.7pp）。在多种因素影响下，21 年公司净利率为8.5%，同比提升1.4pp，盈利能力稳健。

露营需求旺盛带动外销及大牧业绩放量。21 年公司外销/内销分别贡献营收6.2 亿元（+28%）/3.1 亿元（+90%），外销连续两年维持较快增长，内销增势迅猛。内销拆分来看，大牧/小牧分别实现营收2.2 亿元（+156%）/0.9 亿元（+15%）， 内外销取得亮眼增速均受益于露营需求旺盛带动。分产品来看，21 年公司帐篷及装备/服装及鞋子/配件及其他营收分别为7.7 亿元（+43.8%）/1 亿元（+13.7%） /0.5 亿元（+228.5%）。

多渠道发力，实体门店店效提升。2021 年公司内销线上/线下渠道营收分别为1.1 亿元（+126.7%）/2 亿元（+74.5%），营收占比分别为35.5%/64.6%。线下渠道中，分销团购贡献营收1.1亿元（+193%），门店贡献0.9 亿元，渠道多点开花。门店渠道方面21 年末直营/加盟门店数量分别为30 家（+6 家）/196 家（-51 家），直营/加盟收入分别为0.3亿元（+21.8%）/0.6 亿元（+11.8%）， 渠道效率有所提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.81 元、2.48 元和3.19 元，对应PE 分别为30倍、22倍和17 倍。考虑到近年国内外露营需求持续旺盛且公司在该领域深耕具有一定竞争壁垒，参考可比公司估值，给予公司22 年35 倍估值，目标价63.4 元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：行业需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。