通威股份：硅料暴利延续，持续做大做强硅料和电池片

事项：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营收634.91亿元，同比增长43.64%，归母净利润82.08亿元，同比增长127.5%，扣非后净利润84.86亿元，同比增长252.35%；拟每10股派发现金红利9.12元（含税）。2022年一季度，实现营收246.85亿元，同比增长132.49%，归母净利润51.94亿元，同比增长513.01%。

平安观点：硅料业务量利齐升是公司业绩增长的核心驱动力。2021年公司扣非后净利润84.86亿元，同比增长252.35%，业绩的大幅增长主要由硅料业务贡献，2021年硅料供不应求，价格大幅上涨，处于暴利状态；而另外两大核心主业光伏电池片和农业的毛利率同比有所下降，处于薄利状态。2022年一季度，硅料价格高位运行，业绩的大幅增长仍然主要源于硅料业务。

短期硅料暴利延续，中期加快产能扩张。2021年公司多晶硅销量10.77万吨，同比增长24.3%，收入规模167.8亿元，同比增长214%，对应的单吨收入15.6万元，同比增长约152%；由于销售价格的大幅提升，2021年硅料业务毛利率达到71.8%，同比提升35个百分点。2022年一季度，由于2021年四季度新投产的两个多晶硅项目贡献增量，公司多晶硅销量达4.8万吨，估计单吨净利超过10万元。2022年以来，硅料价格处于高位，考虑海外光伏装机需求超预期以及国内疫情对新建硅料产能投产进度的影响，硅料价格有望在二季度和三季度基本维持当前高位。产能方面，2021年乐山二期5万吨、保山一期5万吨项目相继投产，截至2021年底公司多晶硅产能达18万吨；公司目前在建项目产能合计17万吨，其中包头二期5万吨项目预计2022年投产，乐山三期12万吨项目预计2023年投产，届时公司产能规模将达到35万吨；根据公司未来规划，到2026年，公司多晶硅产能将达到80-100万吨。

电池片盈利水平探底，或将加快新型电池产能扩张。2021年公司电池及组件销量34.93GW，同比增长57.61%，单晶电池毛利率8.28%，同比下降约8.5个百分点，估计电池及组件业务微利。截至2021年底公司已累计建成45GW电池片产能，182及以上大尺寸产能占比超过70%，单晶电池量产转化效率达到23.53%，单晶PERC电池平均非硅成本低至0.18元/w以内，同比下降11%；目前在建的通合二期7.5GW、金堂二期8GW将分别于2022年、2023年投产，另外公司计划在眉山投资建设32GW高效晶硅电池项目，按照公司规划，到2023年底电池片产能有望达到80-100GW。2021年公司重点围绕下一代电池技术在规模量产条件下的提效降本目标进行技术攻关，建成行业首条GW级HJT生产线，同时开启210mm尺寸的TOPCon技术开发并顺利投产1GW生产线，预计后续新建的电池片产能将主要采用新型电池技术。

农牧业板块和光伏电站业务稳步增长。2021年，公司农牧业板块实现营业收入245.9亿元，同比增长17.46%，受激烈的市场竞争和原材料涨价等因素影响，农牧业板块毛利率9.48%，同比下滑1.2个百分点；2021年公司与天邦股份签署了《战略合作框架协议》，拟收购天邦股份旗下水产饲料全部资产、猪料部分资产。根据公司经营计划，2022年农牧业板块力争实现营业收入超过270亿元，同比增长10%以上。光伏电站方面，截至2021年底持有的光伏电站规模约2.7GW，同比增加约0.6GW，2021年发电收入16.0亿元，同比增长约37%，2022年公司力争新增光伏电站1GW。

投资建议。考虑硅料供需形势和价格情况，调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为177.3（原值110.2）、154.9（原值110.7）、125.1（新增）亿元，EPS分别为3.94、3.44、2.78元，动态PE8.9、10.2、12.7倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）国内外光伏需求受政策、疫情等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）硅料环节产能持续扩张，可能导致竞争加剧和盈利水平不及预期。（3）电池片环节技术迭代速度较快，如果新技术发展速度超预期，可能影响存量电池片产能的盈利水平。