三一重工:盈利受压制，经营仍稳健，待“两新三化”成果转换

事件：4月23日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入为1068.73亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润为120.33亿元，同比下滑22.04%；实现扣非净利润102.91亿元，同比下滑26.22%；稀释每股收益达1.43元/股，同比下滑22.28%。

工程机械行业周期趋势改变，公司主导产品销量仍领先，市占率持续提升。2021年，公司整体营业收入呈现出前高后低的趋势，与工程机械销售规律较为一致，其中挖掘机械销售收入417.5亿元（+11.25%），蝉联国内市场销量冠军，份额持续显著提升；混凝土机械销售收入266.74亿元（-1.40%），稳居全球第一品牌；起重机械销售收入218.59亿元（+12.62%），整体市场份额超过40%，稳居全国第一。2021年，挖掘机整体销量增速为4.6%，行业由高速增长转为平稳运行，而2022年一季度挖掘机累计销量下滑幅度较大，我们认为公司一季度业绩可能跟随行业销量共同承压，但公司的工程机械龙头地位仍难以撼动。

四季度盈利下滑，原材料及运费上涨压制利润，整体经营仍然稳健。

2021年公司实现归母净利润12.33亿元，同比下滑22.04%，经营活动产生的现金流量净额119.04亿元，同比下降11.29%。其中，公司第四季度单季度盈利为负，或受四季度挖机销量下滑影响。从不同产品的毛利率看，公司各核心产品毛利率均有不同程度下滑，挖掘机械毛利率为28.94%（-5.73pcts），混凝土机械毛利率为24.99%（-2.31pcts）；分地区看，海外板块毛利率与上年基本持平。我们认为，原材料上涨和运费导致的成本端涨价，叠加工程机械行业销量边际收紧不可避免的将压缩公司产品的盈利空间。公司销售回款率持续保持高位，各主要事业部的贷款逾期率均控制在历史低水平，整体经营依然稳健。

持续大力推进研发成果转化，“两新三化”战略加快转型步伐。2021年，公司投入研发费用65.09亿元，同比增长30.4%，占营业收入比例达6.1%；同期研发人员增长35%。公司拥有行业内领先的研发创新能力，在持续的大力研发投入下，2021年研发结项项目翻倍增长，推出了全球最大履带起重机，新能源搅拌车等186款新品，科技成果数量与质量均佳。报告期内，公司实现国际销售收入248.46亿元，同比增长76.2%，国际项目全面提速，聚焦欧美主流市场，上市多款主销机型提高覆盖率。公司坚持长期主义，加大新产品、新技术的研发投入，全面推进智能化、电动化、国际化，我们相信未来将取得积极成果。

投资建议：考虑到公司在工程机械行业的高市场占有率、目前行业景气程度及公司盈利能力，我们预计公司业绩将持续稳定增长。公司前瞻性布局“三心两化”战略，实现数字化转型促进产能释放，我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润114.02/120.10/128.50亿元，对应2022-2024年PE为11.41/10.83/10.13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：工程机械销量不及预期的风险，国际化拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。