珀莱雅：主品牌持续升级、放量，多品牌矩阵逐步成型

事项：

公司公告：2021年实现营收 46.33亿元，同增 23.47%；归母净利润 5.76亿元，同增 21.03%；拟每股派发现金红利 0.86元(含税);每股以资本公积金转增 0.4股。2022年 Q1实现营收 12.54亿元，同增 38.53%；归母净利润 1.58亿元，同增 44.16%。

平安观点：

收入、利润保持较快增长，Q1净利率同比上升：2021年公司营收 46.33亿元，同增 23.47%；归母净利润 5.76亿元，同增 21.03%，保持较快增长。单季度 看，Q1-4公 司收入 9.05/10.12/10.95/16.21亿元，同增49%/30%/21%/11% ， 归 母 净 利 润 1.10/1.16/1.38/2.12亿 元 ， 同 增41%/15%/30%/11%。全年毛利率 66.46%，同增 2.91pcts，主要系毛利率较高的大单品收入占比提升、线上直营及自播占比提升所致；销售费用率 42.98%，同比+3.08pcts，主要系新品牌孵化与品牌重塑、增加形象宣传推广费所致，其中形象推广费率 36.12%，同增 3.44pcts；管理费用率同降 0.32pcts 至 5.12%；研发费用率同降 0.27pcts 至 1.65%，主要系加大研发共创所致（由费用支出转为股权投入）；净利率 12.02%，同比基本持平。22Q1公司营收 12.54亿元，同增 38.53%；归母净利润 1.58亿元，同增 44.16%，毛利率上升及小品牌扭亏，推动净利率提升。

主品牌珀莱雅持续放量，彩妆品牌彩棠快速成长：2021年珀莱雅/彩棠/其他自 有品 牌/跨境 代理品 牌收 入 38.29/2.46/4.09/1.36亿元，同比+28.25%/103.48%/-5.96%/-34.04%，占比 83%/5%/9%/3%。公司专注自有品牌业务，跨境代理业务持续缩减。其中，主品牌继续深化大单品策略，拓展线上全平台，辅之以创新营销、人群破圈，品牌形象及势能持续提升。

2021年公司升级红宝石精华、双抗精华，新推源力修护精华、保龄球蓝瓶等全新大单品，全年大单品占天猫平台 60%左右，天猫复购率提升到30%+，平均客单价提升到 200元+。在保证天猫基本盘稳定高增的同时，公司抓住短视频和直播风口，强化自播、构建优质盈利模型，抖音平台 高质量放量。全年珀莱雅品牌天猫、抖音、京东线上占比分别为 45%+/15%+/10%+。新品牌方面，2021年彩棠品牌持续推新、完善底妆系产品矩阵，明星单品修容盘市场份额 10%+，22Q1品牌整体实现 50%+增长。同时，公司积极调整、孵化悦芙媞、科瑞肤、off&relax 等品牌，满足消费者多样化需求，22Q1悦芙媞同增 100%+、off&relax 实现快速增长。

线上渠道高增长，线下因主动调整+疫情影响有所承压： 2021年公司线上收入 39.24亿元，同增 49.54%，占比 85%。其中，线上直营收入 28.03亿元，同增 76.16%，占比提升至 61%，天猫、抖音、京东等多平台开花推动整体高增；线上分销收入11.21亿元，同增 8.56%。全年线下收入 6.96亿元，同比下降 38.03%。其中线下日化收入 5.03亿元，同降 40.52%，线下其他同降 30.50%至 1.94亿元。21年公司对线下 CS、商超网点进行优化调整，新进 CS 大连锁店、重点抓百货系统，并主动去库存、调整产品结构，叠加疫情影响线下客流，整体有所承压。

盈利预测和估值：基于公司 2021年业绩及 2022年一季度经营情况，我们预计公司 2022-2024年营收 59.88亿元（前值为58.06亿元）、75.47亿元（前值为 69.98亿元）、93.61亿元（新增），归母净利润 7.46亿元（前值为 7.57亿元）、9.43亿元（9.56亿元）、11.78亿元（新增），对应目前股价的 PE 分别为 48.9倍、38.7倍、30.9倍。公司主品牌持续升级，大单品发展势头良好，线上销售持续增长，多品牌矩阵逐步成型，维持“推荐”评级。

风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新产品推广不如预期风险；3）化妆品品牌发展不如预期风险；4）国家政策趋严风险。