帝科股份投资价值分析报告：国产正面银浆龙头公司，拟收购外资银浆巨头再起航

帝科股份是全球光伏导电银浆龙头企业。帝科股份成立于2010 年，始终致力于高性能电子材料的研发，深耕光伏金属化与互联领域，掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品，2020 年公司在全球正面银浆市场的市占率第3。2021 年公司实现营业收入28.14 亿元，同比增长77.96%，实现归母净利润0.94 亿元，同比增长14.43%。

行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计2025 年全球光伏银浆需求突破5500 吨。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏推动下，据CPIA 预测2025 年全球新增光伏装机规模将达330GW（乐观情形）；同时N 型电池产品规模正快速提升，其单片银浆耗量相较P 型产品有显著提升，2020 年异质结和TOPCon 电池的单片银耗分别是双面PERC 电池的2.27 倍和1.68 倍。

虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N 型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025 年全球银浆用量需求将达5689 吨（其中高温银浆4354 吨，低温银浆1335 吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。

拟收购江苏索特强化核心竞争力，强强联手市占率+新产品市场开拓发展可期。公司计划收购江苏索特及其旗下的原杜邦Solamet?业务。Solamet?光伏银浆业务2020 年正面银浆销量228.66 吨，市占率10.70%，排名全球第五。此次收购完成后，一方面两者可以实现供应链配套及下游客户互补，综合市占率有望进一步提升，另一方面Solamet?业务在光伏低温银浆领域布局全球领先，未来将保障帝科股份在低温银浆领域的技术领先和产品扩张。

首次覆盖给予“增持”评级：我们预计公司2022-24 年归母净利润分别为1.43/1.96/2.65 亿元（暂不考虑并购Solamet?业务完成），对应EPS 为1.43/1.96/2.65 元，当前股价对应22-24 年PE 分别为24/18/13 倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司高温银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司若成功实现Solamet?收购后将对公司的市场开拓、产品竞争力、技术储备等多方面提供支持，给予公司2022 年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价43.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：光伏新增装机规模不及预期；银价超预期上涨致公司盈利承压风险； 金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；低温银浆产品研发及市场开拓不及预期；收购失败或商誉减值风险。