海鸥住工：主业稳健增长，看好装配式整装业务增长空间

事件：公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收41.26亿元，同比增长23.52%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降43.75%；基本每股收益0.15元/股。其中，公司第4季度单季实现营收10.72亿元，同比增长4.86%；实现归母净利润亏损0.3亿元，同比下降154.38%。

原材料价格上涨，公司毛利率大幅下降。报告期内，公司综合毛利率为18.25%，同比下降5.66%，主要是因为：瓷砖业务原材料价格大幅上涨，导致公司营业成本上升。其中，2021年第4季度单季毛利率为7.94%，同比减少15.18%，环比减少11.64%。

费用管控成效明显，净利率同比大幅下降。公司期间费用率为14.69%，同比下降3%，销售/管理/财务/研发费用率分别为5% /5.25% /1.13% / 3.31%，分别同比下降0.94% / 0.83% / 1.17% /0.06%。报告期内，公司净利率为1.06%，同比下降4.09%，其中，21Q4单季公司净利率为-6.78%，同比下降12.87%，环比下降9.89%。公司净利率大幅下滑，主要有以下两点原因： 1）恒大集团对公司应收账款和票据大面积违约，公司计提坏账准备1.07亿元；2）公司毛利率大幅下降。

全产业链布局持续深化，助力主业稳增长。公司持续推动“双循环+灯塔工厂”计划，打通国内外市场，致力于内装工业化、装配式整装和卫浴全产业链布局。报告期内，公司五金龙头类/瓷砖/浴缸陶瓷类/定制橱柜/智能家居类/整装卫浴产品，分别实现营收25.47/ 8.09/ 2.35/ 2/ 1.79/ 0.6亿元，分别同比变动28.92% / 63.11%/ 10.09% /-19.47% /46.6% / -70.52%，占营收比重分别为61.73% /19.61% / 5.7% /4.84% /4.34% /1.45%。

装配式建筑政策持续发酵，行业增长空间有望扩大。《建筑业发展“十三五”规划》提出，到2020年，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%，多省市“十四五”规划中要求保障性住房全装修、绿色高效，为装配式装修行业带来巨大需求。公司2015年开始布局整装卫浴，持续发展装配式整装业务，拥有两大品牌，4个制造基地，2021年实现营收0.6亿元，未来将持续拓展至住宅、To C、EPC、商办等各赛道。随着装配式建筑政策落地，行业空间快速成长，公司有望迎来新发展。

投资建议：公司持续深化全产业链布局，内外销快速成长，装配式建筑政策持续落地，看好公司装配式整装业务发展空间，预计公司2022/23/24年能够实现EPS 0.42/ 0.56/ 0.7元/股，对应PE为12X / 9X / 7X，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。