恒立液压：下游需求疲软盈利收窄，国际化和多元化布局未来

事件：4月26日晚，公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现营业收入93.09亿元，同比增长18.51%；实现归母净利润26.94亿元，同比增长19.51%；基本每股收益为2.06元，同比增长19.08%。2022年一季度，公司实现营业收入22.00亿元，同比减少22.97%，实现归母净利润5.28亿元，同比减少32.56%。

下游挖机销量边际收窄，公司业绩增速放缓，一季度表现欠佳。2021年，公司液压油缸实现营业收入为51.80亿元，同比增长15.34%；其中挖掘机专用油缸销量达85.53万只（+21.13%），非标油缸销售16.84万只（+36.23%），非标油缸中的起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼。报告期内，液压泵阀产品实现营收32.36亿元（+38.37%），公司继续巩固并提升了主控泵阀及马达减速机总成在挖掘机行业的份额。公司液压产品的主要下游，工程机械行业在2021年呈现出销量增速前高后低，外热内冷的特征，今年一季度国内销售转冷的趋势进一步明显。我们认为，国内受下游需求疲软、疫情扰动供应链影响，外销受汇率波动等因素影响，公司上半年表现或仍将差强人意。

拓展市场与强化管理双重努力下，公司盈利能力保持平稳。2021年，公司仍保持较好的盈利能力，销售毛利率为44.01%（-0.09pcts），销售净利率为28.99%（+0.20pcts）。公司一方面不断努力拓展全球市占率，维持营收较高增速，另一方面也强化日常经营管理，控制销售、管理费用率，各产品综合毛利率得以保持稳定。2021年公司实现海外营收12.35亿元，占比达13.26%，受国际局势、疫情等因素影响，汇兑损失降低使得报告期内财务费用大幅减少。公司通过精密铸造、摩擦焊接、热处理等技术保持产品核心竞争力，虽然一季度盈利出现阶段性承压，但我们认为公司仍将保持国内液压件龙头地位。

长期持续高研发支出，围绕国际化和产品多元化布局未来。2021年公司研发支出达6.36亿元，同比增长106%，研发费用占营业收入的6.83%。2021年公司新增摆线马达、紧凑液压等两个全新事业部，成功研制了多系列产品，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。

公司继续巩固了在工程机械行业的既有优势，同时在非工程机械领域，适用于海工、盾构等领域的工业泵也实现量产。报告期内在新能源、工业设备等领域都取得一定的业绩，未来公司将继续围绕国际化，大力拓展海外液压市场，持续布局产品多元化，深入非工程机械领域，加快产品结构调整。长期来看，公司基于核心技术仍有长足发展空间。

投资建议：考虑到公司在液压元件及系统的核心竞争力，结合目前行业景气程度及公司盈利能力，我们预计公司业绩将持续稳定增长。我们预计2022-2024年可分别实现营业收入94.05/104.90/119.70亿元，实现归母净利润分别为25.87/28.99/34.03亿元，对应EPS 分别为1.98/2.22/2.61元，对应PE 为21/19/16倍，给与“推荐”评级。

风险提示：工程机械销量不及预期的风险，非挖产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。