北新建材：短期营收/业绩承压，石膏板龙头长期发展韧性十足

事项：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入153.10亿元，同比下滑3.87%；实现归母净利润23.45亿元，同比下滑13.98%。

短期营收/业绩明显承压，静待保交付下需求筑底回升。2022Q1-Q3公司实现营业收入153.10亿元，同比下滑3.87%，2022Q1、Q2、Q3各季度营收增速分别为10.47%、-3.24%、-14.84%，或由于下游地产需求疲软叠加疫情冲击影响，公司营收短期承压，随保交付政策持续推进，地产端需求有望迎来边际改善，公司作为行业龙头综合竞争优势明显。在归母净利润水平上，公司2022Q1-Q3实现归母净利润23.45亿元，同比下滑13.98%。其中Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比+7.28%、-18.29%、-20.10%。公司作为国内石膏板行业龙头，主营产品定价权优势突出，产品结构趋向高端化，同时大力发展防水和涂料新业务，后续公司营收和归母净利润有望改善。

Q3盈利能力改善，期间费用率同比增加，经营活动现金流净额减少。2022前三季度公司毛利率为29.78%，较2021年同期下降2.02个pct，较2022Q1提升1.39个pct，较2022H1下降0.26个pct，2022Q3单季度毛利率为29.24%，同比提升0.95个pct，或由于主业石膏板提价所致。费用率方面，期内公司期间费用率为13.31%，较去年同期增加0.91个pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.57%、4.90%、4.31%、0.52%，分别同比+0.25个pct、+0.33个pct、+0.18个pct、+0.15个pct。公司前三季度实现净利率15.33%，较去年同期下降2.02个pct。期内公司经营性现金流净流入15.03亿元，较去年同期减少4.31亿元，Q3单季度经营性现金流净额为6.49亿元，同比减少23.47%。

防水新规落地助行业扩容，公司防水业务有望核心受益。近日，住建部网站正式发布《建筑与市政工程防水通用规范》，提高室内防水要求、降低外墙要求，即“屋面不低于20年、室内工程不低于25年、地下工程不低于工程结构设计工作年限”，防水标准的提高一方面或将增加下游对防水材料的需求从而带动行业扩容，另一方面将会加速作坊式、小型企业出清，行业集中度有望提升，有望助力公司市占率持续提升。

石膏板龙头一体两翼战略明确，保交付政策推进下游需求边际改善。公司作为全球石膏板龙头企业，掌握产品定价权，石膏板产品结构不断优化，坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心，拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务，产能建设稳步推进，同时大力发展“两翼”防水材料和涂料业务。目前地产领域保交付目标明确，有望助力地产竣工端边际回暖，带动石膏板等产品下游需求提升。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。在供给端，政策驱动石膏板行业供给侧改革，加速淘汰落后产能，龙头企业强者恒强。

投资建议：由于疫情及地产行业需求承压，我们调整公司盈利预测值，预计公司2022-2024年总营收分别为209.31亿元、231.82亿元、262.97亿元，分别同比增长-0.7%、10.8%和13.1%，分别实现归母净利润31.74亿元、36.63亿元和43.53亿元，分别同比增长-9.6%、15.4%和18.8%；EPS分别为1.88元、2.17元和2.58元，动态PE分别为11.2倍、9.7倍和8.2倍，维持“买入-A”评级，目标价27.7元。

风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。