三全食品：业绩显著改善，变革红利有望持续释放

事件：公司披露年报及一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润69.43/6.41/5.51亿元，同比+0.25%/-16.55%/-3.44%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.64/2.55/2.41亿元，同比+8.24%/+29.37%/+39.02%。2022Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.43/2.61/2.40亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。

产品与渠道结构持续优化，经营趋势向好：公司持续优化产品与渠道结构，积极推新，在高基数及Q2、Q3市场需求疲软的影响下，收入实现同比微增。分产品来看，2021年汤圆水饺粽子/点心及面点/速冻调理制品（涮烤类）/冷藏及短保收入42.1/18.2/7.5/1.2 亿元，同比-8.1%/+10.4%/+29.7%/+40.1%，传统品类有所下滑主因疫情致基数较高，以及公司收缩直营商超，新品类增速较高主要系公司根据市场需求重新梳理产品与渠道，新品表现优异。2021年零售及创新市场/餐饮市场收入57.7/11.7 亿，同比-3.6%/+24.6%，公司餐饮市场开拓卓有成效，餐饮占比同比提升3.3pct至16.87%。

变革红利逐渐释放，盈利水平创新高：2021年毛利率27.2%，同比-2.7pct，主要系部分原材料成本上涨。22Q1毛利率31.0%，同比+2.4pcts，主因公司提价缓解成本压力以及高毛利新品与渠道占比提升。2021年销售/管理费用率分别为13%/2.8%，同比-1.4/-0.5pct，22Q1销售/管理费用率分别为14.4%/2.2%，同比-1.8/-0.2pct，费用率下滑主因公司精细化管理提高效率以及直营商超占比下滑（2021年经销/直营/直营电商收入同比+4.9%/-15.8%/76.2%）。2021年净利率9.2%，同比-1.9pct，21Q4/22Q1净利率13.7%/11.1%，同比+2.2/+3.6pct，盈利水平随着产品渠道改革迈上新台阶。

产品、渠道、生产齐发力，构筑增长新动力：公司持续推进渠道变革与下沉，收缩盈利水平较低的直营渠道，淘汰低毛利老品，围绕备餐/涮烤/早餐三大场景推出高毛利新品，积极布局预制菜等成长品类，同时，生产端多个产品线有序扩产护航成长，业绩持续改善可期。

投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.81、0.94、1.08，给予6个月目标价23.5元，对应2023年25x PE。

风险提示：需求疲软，原材料成本波动，行业竞争加剧