事件4月25日，公司发布21年年报和22年一季报。公司21年实现收入85.2亿，同比下降16.7%；实现归母净利润3.69亿，同比下降76.2%。公司22Q1实现营收21.3亿（YoY-4.60%，QoQ+19.7%），实现归母净利润8.40亿（YoY+81.0%，QoQ扭亏）。业绩均落在先前发布的业绩预告范围内。
投资要点q21Q4人工成本一次性波动较大带来业绩阵痛公司主要营收、成本指标在21Q4出现了较大下滑，主要是由各类人工成本波动造成，部分成本为一次性，仅对当季业绩产生阵痛。具体来说，21Q4公司实现营收17.8亿（YoY-17.8%，QoQ-29.8%），毛利率69.1%（YoY+8.26pct，QoQ+2.98pct），实现归母净利润-4.31亿（YoY+67.0%，QoQ转亏）。从费用端来看，销售费用5.54亿（YoY+21.9%，QoQ+4.73%），费用率31.1%（YoY+10.1pct，QoQ+10.3pct）；管理费用2.25亿（YoY-13.8%，QoQ+38.8%），费用率12.6%（YoY+0.57pct，QoQ+6.24pct）；研发费用8.53亿（YoY+109.6%，QoQ+65.3%），费用率48.0%（YoY+29.2pct，QoQ+27.6pct）。
从上述指标可以看出，21Q4公司费用端增长较快，主因是与人工成本相关：1）部分被精简的团队产生了一次性成本；2）新公测游戏的上线奖金；3）奖金薪酬政策的集中调整。同时，《幻塔》21年底上线，销售费用大增但收入存在递延，收入成本错配，这也拉低了整体业绩表现。上述两个原因导致21Q4业绩大幅下滑。
q22Q1业绩大幅改善，《幻塔》首月流水近5亿22Q1公司盈利情况大幅改善，这是由于《幻塔》逐步释放收入加成本端恢复正常水平导致。具体来说，22Q1公司实现营收21.3亿（YoY-4.60%，QoQ+19.7%）；毛利率68.7%（YoY+12.1pct，QoQ-0.46pct）；归母净利润8.40亿（YoY+81.0%，QoQ扭亏）；从费用端来看，销售费用2.78亿（YoY-9.46%，QoQ-49.9%），费用率13.1%（YoY-0.70pct，QoQ-18.1pct）；管理费用1.94亿（YoY+1.70%，QoQ-13.9%），费用率9.10%（YoY+0.56pct，QoQ-3.54pct）；研发费用5.64亿（YoY+36.0%，QoQ-33.9%），费用率26.5%（YoY+7.90pct，QoQ-21.5pct）。
21年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万、首月流水近5亿，推动营收同比增长19.7%，归母净利润同比增长81.1%，环比扭亏。如上文所述，21Q4产生了多项一次性费用，22Q1三费水平恢复正常水平，环比均大幅下降。
q新海外团队轻装上阵，聚焦自主发行优质产品公司及时调整海外战略，聚焦优势品类自主发行，未来海外营收有望快速增长。
21年公司调整海外战略，关停了部分表现不达预期的海外项目，并优化了相关人员。新的海外发行团队已经调整到位，海外发行会由授权第三方发行逐步向自主发行过渡，我们认为这有利于公司聚焦目标，主攻优势市场和品类，海外发展有望进入新阶段。《梦幻新诛仙》和《幻塔》是实践新战略的首批产品，它们均为公司优秀产品，月流水均获得过5亿的水平，现已在部分海外国家和地区进行了上线或测试。我们认为这两款游戏将推动22年海外营收快速增长。
q投资建议我们认为公司目前告别了业绩阵痛期，并看好公司海外业务走向新的发展阶段。
目前公司已经确立了“国内产品出海+海外本地化发展”的新战略，我们认为《完美世界》《幻塔》等高品质MMORPG/ARPG游戏有一定出海前景，预计公司22-24年营收103/121/137亿元，同比增长20.8%/18.0%/12.9%；归母净利润19.0/22.5/25.0亿元，同比增长416%/18.0%/11.4%，对应EPS分别为0.95/1.12/1.24，当前股价对应P/E分别为13.9/11.8/10.6倍。我们给予22年15倍估值，对应目标价14.7元，较当前股价还有12.0%空间，维持“买入”评级。
q风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。
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