传音控股：业绩持续增长，新兴市场未来可期

事件：4月25、26日，公司发布2021年年报及2022年一季报。根据公告，2021年公司实现营业收入494.12亿元，同比增长30.75%；实现归母净利润39.09亿元，同比增长45.52%；实现扣非归母净利润31.12亿元，同比增长30.42%。2022年一季度实现营业收入110.55亿元，同比下降1.75%；实现归母净利润7.96亿元，同比下降0.7%；实现扣非归母净利润7.11亿元，同比下降7.62%。

21年业绩增长稳定，2022Q1表现基本持平：根据年报披露，21Q4单季度营收为136.39亿元，YoY+6.38%，QoQ+5.56%；单季度归母净利润10.27亿元，YoY+40.26%，QoQ-10.65%，净利润较低主要受年末计提影响。业绩增长原因系公司继续加大非洲以外市场的开拓，在非洲市场继续保持增长的基础上，非洲以外市场销售收入同比上升较高。根据Canalys数据，22Q1全球智能手机出货量同比下滑11%，受经济下行以及行业周期淡季影响，终端市场需求疲软，在宏观环境承压形势下，22Q1业绩同比基本持平，符合预期，体现出公司经营的强劲韧性。公司利润率企稳，22Q1净利率同比+0.09pct，随着上游芯片原材料紧张缓解，预计未来将保持平稳状态。费用端持续加大研发力度，21年末研发人员人数同比增长48.56%，21年研发费用同比增长30.51%，22Q1研发费用率为3.57%，较21年末+0.51pct。

手机业务智能机提升渗透率，新兴市场份额进一步拓展：随着功能机向智能机切换的趋势不断加速，叠加公司积极拓展海外新兴市场，手机业务持续增长，21年营收461.94亿元，同比增长28.72%。根据GSMA数据显示，预计到2025年，撒哈拉以南非洲智能机渗透率将由2020年的48%提升至64%。智能机渗透率的提升带动单机价值量提升，根据公告数据测算，2019-2021年公司手机ASP分别为171.68/205.91/234.49元，出货量分别为1.38/1.74/1.97亿部。公司在保持非洲市场稳健增长的情况下，积极开拓非洲以外市场，根据投资者关系活动记录，公司在非洲以外市场的增速较非洲市场更快，且ASP更高。根据IDC数据，公司在全球智能机市场占有率由2020年4.7%上升至2021年6.1%，在巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，位列第一，在孟加拉国和印度智能机市场市占率均有不同程度提升，分列第二和第六。未来，随着市场人口高增长以及非洲以外市场智能机收入占比的不断提升，公司手机销售规模以及ASP均有望进一步提升。

移动互联＋扩品类业务布局，打开成长空间：公司依托新兴市场积累的领先优势，积极实施多元化战略布局，开展数码配件、家电等扩品类业务以及移动互联网业务，多点布局有望为公司打开业绩增长空间。移动互联方面，公司与网易、腾讯等多家互联网公司进行出海战略合作，开发和孵化互联网产品。根据公告，截至2021年底，已有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过1000万，其中音乐类应用Boomplay月活跃用户数约6800万，新闻聚合类应用Scooper月活跃用户数约2700万，综合内容分发应用Phoenix月活跃用户数约1亿。扩品类业务方面，公司通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，在大力发展线下业务的同时，积极拓展线上渠道，推出智能穿戴、TWS耳机、笔记本电脑、电视等产品，多品牌策略进入良性发展阶段，有望迎来快速增长。

投资建议：我们预计公司2022年-2024年营业收入分别为632.28/773.46/905.72亿元，归母净利润为47.63/58.32/72.17亿元，EPS为5.94、7.27、9.00元，对应PE为13/11/9倍，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：新兴市场开拓进展不及预期的风险；智能手机需求不及预期的风险；地缘政治恶化风险；上游原材料供应紧张及价格波动风险；汇率波动风险。