水井坊：高端化战略扎实推进，看好长期持续成长

事件：公司发布 2021 年报及 2022 年一季报，全年实现收入 46.3 亿元，同比+54.1%，归母净利润12.0 亿元，同比+64.0%；单Q4 实现收入12.1 亿元，同比+14.1%，归母净利润3.0 亿元，同比-13.4%；22Q1 实现收入14.1 亿元，同比+14.1%，归母净利润12.0 亿元，同比-13.5%，22Q1 利润端低于市场预期。

产品结构持续优化，高档营收增速亮眼。1、分产品看，高档（水井坊系列）、中档（ 天号陈、系列酒） 分别实现营收45.2 亿元(+54.3%)、1.0 亿元(+34.2%)，其中高档产品收入增速较为亮眼，产品结构升级显著。2、分区域看，八大核心市场同比+61%，其他市场+44%；其中河南、湖南市场因疫情等外部扰动因素影响，在八大市场中增速稍显滞后，但长期向好趋势延续。3、公司对典藏包装和酒体进行了全面升级，八号、井台、典藏提价后销售符合公司预期，渠道及经销商利润优化，高端化迈出坚实步伐。3、21Q4 受高端化落地，公司主动进行提价和控货，22Q1 受疫情影响，两个季度的营收增速均有所放缓，但市场批价稳定且库存良性，短期扰动不改长期成长趋势。

产品结构升级毛利率提升，降本增效显著、净利率提升。1、全年来看，公司毛利率提升0.3 个百分点至84.5%，主要得益于核心产品提价，产品结构升级显著；2、公司高端化战略落地，积极拓展高端白酒消费圈层，叠加营收高增下的规模效应，全年销售费率用同比下降1.5 个百分点至26.5%，销售费用支出与营收增加实现良性互动。3、得益于公司聚焦数字化变革，实现降本增效，叠加规模效应，管理费用率下降2.7 个百分点至6.6%。受益于产品结构升级和费用率下降，净利率提升1.6 个百分点至25.9%。

行业扩容叠加股权激励，长期成长动力充足。1、公司持续推进“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略部署，2022 年公司将继续聚焦典藏及以上产品，持续推进八号、井台的价盘提升，积极推进产品升级。2、公司推动25家经销商成立水井坊高端白酒销售公司，典藏及以上高端产品的运作将更加灵活高效，新版典藏仍处于铺货阶段，增长动能强劲；营销上，加大团购业务布局、开展消费者扫码活动精准投放费用、持续开展圈层营销等活动。3、邛崃项目第一至第三标段预计2022 年8 月竣工，第四标段预计2023 年4 月份竣工，项目将为公司带来2 万吨原酒酿造能力和4 万吨新增储存能力，长期增长潜力巨大。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为3.07 元、3.81 元、4.64元，对应PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍。公司持续受益次高端扩容红利，股权激励落地激发长期动能，看好公司长期增长能力，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。