万华化学：聚氨酯短期承压，精细化工板块加快成长

业绩4月 25日，公司发布 1季报，实现营业收入 417.84亿元，同比增长33.44%，归母净利润 53.74亿元，同比下降 18.84%。

分析一季度聚氨酯价差同比收窄，带动整体毛利率有所下行。一季度，公司整体经营情况基本保持稳定，业绩环比略有提升。公司的核心产品聚氨酯 1季度产实现销量 95万吨（同比+2.8%，环比-3.5%），1季度聚氨酯运行景气度有所下行，一方面原材料苯等受到原油价格提升影响，价格上行较大，另一方面需求段受冬奥会、疫情等因素影响，支撑相对较弱，公司整体出货量保持相对平稳，但产品价格差收窄较为明显（原材料纯苯价格同比+42.83%，产品聚合 MDI 价格同比-21%），因而作为公司业绩贡献的主要产品，公司 1季度的整体毛利率同比下行超过 10个点，而环比来看，公司的 MDI 价差相比于去年四季度，价差略有放大，公司的产品毛利率也略有提升。

能源价格大幅上行，公司的洞库优势有所体现，石化产业运行相对承压。1季度受到国际局势以及能源供给不足的影响，能源价格大幅提升，1季度以来丙烷、丁烷的 CP 合同预测价格环比提升了 30%、37%，但由于终端需求相对疲软，化工产品价格传导能力相对较差，石化行业的产品价差有所收窄，而此时公司洞库的原料储存优势将有所显现，一方面通过库存平滑原材料价格剧烈波动；另一方面 1季度公司的气体贸易量同环比也皆有提升，实现部分的盈利收益。

短期多因素叠加影响产品盈利，长期仍然具有持续的发展空间。短期来看，疫情以及原材料价格提升带来的需求和成本压力相对较大，公司的主要产品的盈利相对承压，但公司的成本管控和产业链优势使得公司的成本缓冲能力相对更强，且公司仍然持续进行成本优化，提高抵御风险的能力；同时公司持续的研发投入在未来几年将相继进入产能投放阶段，2021年万华工程建设在建 53个项目，其中 23个项目中交，公司的香精香料、高温尼龙、新能源材料、生物基材料等精细化工业务也将有望逐步获得成长。

投资建议短期业绩受到成本和需求影响，长期仍然具有持续成长空间，预测公司2022-2024年归母净利润分别为 241、260、280亿元，EPS 分别为 7.7、8.3、8.9亿元，现阶段对应的 PE 为 9.9倍，维持买入评级。

风险提示原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险