恒顺醋业：22Q1业绩环比改善，期待变革红利释放

事件：4月 25日公司发布公告，2021全年，营收/归母净利润分别为18.93/1.19亿元，同比-6.5%/-62.3%；22Q1单季度，营收/归母净利润分别为 5.72/0.77亿元，同比+10.4%/-0.8%。

基本面延续改善趋势，逆境下变革稳步推进。2021年实现营收 18.93亿元，同比-6.5%，接近此前预告下限，其中 21Q4收入同比-6.7%，降幅环比显著收窄，主要系提价刺激备货+华东市场需求修复。22Q1实现营收 5.72亿元，同比+10.4%，其中调味品主业同比+14.1%，延续环比改善趋势，预计主要得益于春节动销平稳以及渠道在低库存状态下积极备货。

分产品看，2021年，食醋/料酒收入同比-10.3%/+1.2%，主业食醋下滑幅度较大，拖累整体表现，预计主要受产品结构调整影响。22Q1单季度，食醋/料酒收入同比+6.6%/17.5%，料酒实现高增预计主要得益于产品结构升级以及行业处于快速放量阶段。

分区域看，2021年，华东/华北大区收入同比-4.0%/+1.9%，华东核心市场下滑主要受南京疫情影响但表现仍优于整体，华南/华中/西部收入同比-9.7%/-5.6%，下滑幅度较大预计主要系行业需求疲软，公司外围市场渠道阶段性收缩。22Q1单季度，华东/华中收入同比+10.1%/13.5%，华南/西部/华北收入同比 18.3%/33.0%/14.7%，外围市场重回高速拓展通道。

渠道方面，2021年，公司经销商数量为 1820家，同比 26%，新增经销商主要集中在华东、华中、西部地区；22Q1单季度，公司经销商数量为 1829家，环比新增 9家，侧面验证尽管公司短期经营有所承压，但内部变革与渠道扩张的脚步并未停下，包括从外部引进营销总监，整合新零售渠道资源。

成本压力叠加费用投放，盈利能力持续承压。1）毛利率：2021年毛利率为 37.6%，同比-3.2pct，主要系成本压力以及产品结构调整，其中 21Q4同比-6.4pct，10月提价难以完全对冲成本压力，22Q1同比-1.5pct，成本持续承压。2）费用率：2021年销售费用率 18.2%，同比+4.9pct，其中 21Q4同比+10.3pct，主要系渠道变革以及下半年广告投放增加所致，22Q1同比-0.4pct，基本维持稳定。3）净利率：2021年净利率为 6.3%，同比-9.4pct，主要系成本压力以及费用投放力度加大，其中 21Q4同比-17.8pct，亦受理财产品收益扰动，22Q1净利率同比-1.8pct，主要归因于成本端压力。

持续关注内部变革与需求恢复推动的公司基本面改善。内部变革：公司21年在逆境下仍持续推进变革，一方面完成股票回购，用于股权激励（或在 22年及之后推出相关计划），绑定员工中长期利益；另一方面，公司在

21年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动

本轮变革深化落地。需求恢复：预计 22Q2渠道将有补库存动作，弥补华东疫情对市场的冲击，同时宏观需求在 22H2稳步修复将进一步带动需求改善。

投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 1.27/1.50/1.76亿元，同比+7.2%/18.1%/16.7%，对应 EPS 为 0.13/0.15/0.18元，对应 PE 为 78/66/57X，考虑到公司持续变革叠加需求恢复预期，首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。