稳健医疗2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩受高基数影响，22年期待回归稳步增长

21年收入、归母净利润分别同比-36%、-67%，22Q1收入回升公司 21年实现营业收入 80.37亿元、同比下滑 35.87%，较 19年增 75.70%，归母净利润 12.39亿元、同比下滑 67.48%，主要为全球防疫用品需求回落、全球海运费和原材料价格上涨、公司销售费用和股权激励费用增加等所致，但较 19年增126.86%，扣非净利润 10.29亿元、同比下滑 72.57%，较 19年增 114.17%。EPS为 2.91元，拟每股派息 0.90元（含税）。

分季度来看，21Q1~22Q1公司营业收入分别同比+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，归母净利润分别同比+50.74%、-60.69%、-83.80%、-79.51%、-25.69%。22Q1收入增长、净利润下滑主要为 21Q1前期高价订单发货、带来高基数所致。

21年医用耗材收入因高基数下滑、健康生活消费品收入增长 15%21年医用耗材、健康生活消费品收入分别占 48.80%、50.44%，分拆来看：

医用耗材业务：收入 39.22亿元、同比-56.03%、较 19年增长 161%，主要系度过20年高基数后、21年原材料及产品价格均回归常态。分渠道来看，境外、国内医院、国内 C 端销售分别同比-74%、+12%、+3%；分产品来看，口罩防护服类产品收入同比下滑 65%，其他产品合计收入同比下滑 38%、较 19年增长 45%。22Q1医用耗材业务收入同比-1.71%，主要为境外销售下滑 48%拖累，境内销售同比增34%。

健康生活消费品业务：收入 40.54亿元、同比+15.27%。分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为 32%、15%、3%、1%，分别同比+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。分产品来看，棉柔巾、卫生巾收入占总收入比重较大、分别为 12%、7%，收入同比+1.99%、+31.69%，湿巾/其他无纺消费品同比-16.60%、-25.46%；婴童用品、婴童服饰、成人服饰等同比均增长超过 30%。门店方面，21年末线下门店总计 345家，较 21年初净增 25%，全棉时代、津梁生活各为 320家、10家，直营、加盟门店各为 322家、23家，较年初分别+19%、+360%。22Q1收入同比+8.76%，其中线下门店、第三方电商平台分别+14%、-8%。

毛利率下降、费用率提升毛利率：21年毛利率同比下降 9.67PCT 至 49.88%，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率分别为 47.50%、52.24%，分别同比-13.97、-2.96PCT。22Q1毛利率同比下降 6.91PCT 至 47.77%。

费用率：21年期间费用率同比提升 11.69PCT 至 32.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.75%（同比+12.18PCT）、5.65%（+2.17PCT）、3.71%（+0.43PCT）、-1.34%（-3.08PCT）。销售费用增加主要系广告与宣传费同比增加 85.70%所致。22Q1期间费用率同比提升 0.60PCT。

其他财务指标：1）21年、22Q1存货周转天数分别为 138、120天、同比+47、+9天，21年医用耗材/健康生活消费品存货周转天数各为 95天、185天。2）21年、22Q1应收账款周转天数为 36、33天、同比+18、-1天。3）21年经营活动净现金流同比减少 81.72%至 8.72亿元，22Q1同比+111.45%。

盈利预测与投资建议：公司医疗及消费品板块协同发展，22年战略性收购隆泰医疗 55%股权、打造高端伤口辅料龙头，扩展业务空间。考虑到短期疫情对线下门店客流、物流发货存不利影响，我们下调公司 22~23年盈利预测，对应 22~23年 EPS 分别为 3.21元、3.76元（净利润较前次盈利预测分别下调 38%、40%），新增 24年盈利预测、对应 24年 EPS 为 4.38元，22、23年 PE 分别为 18倍、16倍，维持“增持”评级。

风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。