玉马遮阳：功能遮阳面料龙头制造商，产品渗透率有望提升

业绩摘要：公司发布 ] 2021年年报及 2022年一季报，2021年实现收入 5.2亿元（+35.2%）；实现归母净利润 1.4亿元（+29.9%）；实现扣非归母净利润 1.4亿元（+39.5%）。其中，2021年 Q4公司实现营业收入 1.5亿元（+14.9%）；

实现归母净利润 0.3亿元（-4.2%）。2022年 Q1公司实现营业收入 1.1亿元（+9.6%）；实现归母净利润 0.3亿元（-12.8%）；实现扣非归母净利润 0.3亿元（-9.5%）。一季度在疫情及地缘政治等因素影响下，收入增速暂时放缓。

2021全年汇兑损失收窄，净利率略下降 1.1pp。2021年公司整体毛利率为43.6%（-3pp），主要由于年内人民币汇率提升，以及原材料、动力和能源等成本上涨。分产品看，2021年公司遮光面料毛利率为 33.7%（-2.1pp），可调光面料毛利率为 54.2%（-1pp），阳光面料毛利率为 46.6%（-5.1pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为 11.6%（-3.6pp）。其中，公司销售费用率为 3.2%（-0.03pp）；管理费用率为 5.7%（-0.5pp），主要由于咨询费同比减少；研发费用率为 3.4%（+0.2pp），为实现技术创新与业务拓展，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长 44.5%；财务费用率为-0.6%（-3.4pp），主要受汇率波动影响，公司汇兑损失减少，叠加利息收入增加，财务费用同比大幅下降。整体来看，公司净利率为 27%，同比减少 1.1pp。此外，2021年公司实现经营性现金流净额 1.5亿元，同比增长 2%，一方面得益于公司销售规模持续扩张，另一方面依赖于回款及退税增加；投资活动现金流净额同比增加 291.8%，主要系公司募投项目投资增加所致。

22Q1毛利率受高基数影响暂时承压，全年盈利能力有望改善。22Q1公司实现毛利率 41.5%（-5.1pp），由于人民币汇率及原材料价格同比处于高位，毛利率暂时承压。22Q1公司各项费用率 12%（+1.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.2%/5.6%/4.7%/-1.5%，同比+0.1pp/+0.3pp/+2.2pp/-1.5pp。综合来看，22Q1公司净利率 23.6%（-6pp）。展望后续，4月人民币汇率趋势向好，原材料价格环比企稳或回落，预计伴随国内疫情好转，港口发货恢复顺畅，全年来看盈利能力有望逐渐改善。

21年遮阳面料需求改善，产品渗透率有望持续提升。分产品来看，2021年公司遮光面料实现营收 1.8亿元（+34.4%），国内外遮阳市场需求上涨，导致业务订单大幅增加；可调光面料实现营收 1.6亿元（+45.2%），占比由原来的 29%上涨至 31.2%，主要系产品结构新颖、功能齐全，具备简约美观、装饰性强等特点，自推出后快速被家居市场接受所致；阳光面料实现营收 1.6亿元（+29.8%），从生产工艺到外观设计，公司不断创新丰富产品品类，有效推动了阳光面料的销量提升。2021年疫情对业务影响减弱，下游需求持续增长，海外订单逐渐恢复，公司通过参展实现精准获客，整体业务规模呈稳步上升趋势。

未来，随着传统布艺窗帘逐步被遮阳产品所替代，功能性遮阳市场将进一步向优质企业集中。公司核心布局增强技术优势，品牌影响力获业内高度认可，市场份额有望提升。

募投项目释放产能，实现规模效益提升。自成立以来，公司产品远销全球六大洲的 70多个国家和地区，与 BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ、HUNDP.AS、COULISSE 等国内外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系。分地区来看， 2021年公司境外地区实现营收 3.7亿元（+44.8%）；境内地区实现营收 1.5亿元（+35.2%）。其中，境外市场以欧洲、亚洲、北美洲和南美洲为主；境内销售覆盖全国各省份，主要集中于华东和华南地区。整体来看，公司以市场为导向，积极响应国内外客户需求，获得了较高的市场美誉度。此外，公司聚焦产能和效率提升，在结构、款式、性能和设计等方面持续创新，以优化工艺装备水平，从而提高生产效率。公司积极推进募投扩产项目建设进度，预计在 2022年完成投产，2021年公司产能达到 4500万平，2022年产能有望达到 6000万平，产能储备充分。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.33元、1.66元、2.06元，对应 PE 分别为 15倍、12倍、10倍，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，汇率大幅波动的风险，产能项目投产不及预期的风险，疫情影响范围扩大的风险。