皮阿诺：疫情致Q1业绩短期承压，看好公司渠道多元化发展

事件：公司发布 2021年年度报告和 2022年一季报。2021年，公司实现营收 18.24亿元，同比增长 22.1%；归母净利润-7.29亿元，同比下降-470.05%；基本每股收益-3.91元/股。其中，公司第 4季度单季实现营收 5.07亿元，同比增长 4.79%；归母净利润-8.98亿元，同比下降 1315.36%。2022Q1，公司实现营收 2.36亿元，同比下降 31.84%；实现归母净利润 0.19亿元，同比下降 46.87%；基本每股收益 0.1元/股。

原材料价格上涨，带动公司毛利率下行。2021年，公司综合毛利率为 33.96%，同比下降 0.12%。其中，21Q4单季毛利率为 33.57%，同比增加 10.17%，环比下降 1.43%。22Q1单季毛利率为 29.76%，同比下降 1.84%，环比下降 3.81%。单季度来看，公司毛利率持续下滑，主要是因为：原材料价格持续上涨，带动公司成本上行。

降本增效成效凸显，21年净利率维持稳定。2021年，公司期间费用率为 16.24%，同比增加 0.34%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.92% / 3.16% / 0.33% / 2.83%，分别同比变动 1.33% /-0.57% / -0.18% / -0.24%。2022Q1，公司期间费用率为 20.58%，同比增加 3.88%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.75%/ 4.32% / 0.3% / 4.22%，分别同比增加 1.87% / 0.85% / 0.04% /1.11%。净利率方面，2021年，公司净利率为-39.64%，同比下降54.07%；22Q1单季公司净利率为 7.81%，同比下降 2.78%。2021年，公司净利率大幅下降，主要是因为：报告期内，公司对大型地产客户计提减值损失。

衣柜引领业绩成长，全渠道布局助力未来发展。衣柜业务快速发展，贡献业绩成长核心动力，报告期内，公司橱柜/衣柜/门墙产品分别实现营收 11.8/ 5.91/ 0.18亿元，分别同比增长 13.03% /42.98% / 131.93%。经销渠道方面，公司持续完善全渠道销售体系，实现渠道下沉，截至 2021年末，公司经销门店数量达到 992家，其中，橱柜/衣柜/综合门店数量分比为 127/131/ 734家，普通县级市场门店数量达到 419家，占比 42.24%；拎包渠道方面，公司组建拎包团队，于 2021年开发并合作物业项目包括 30余家物业公司；新零售渠道方面，公司通过官方直销和第三方平台多方式获取线上流量，2021年通过各平台累计派单 4万单，成交率达到8%，金额达到 8,000万元；设计师渠道方面，公司携手优居、新浪家居两大主流媒体平台，策划多次大型活动，同超过 300名设计师达成合作，掌握庞大的设计师资源。

投资建议：公司深耕定制领域，全品类、全渠道布局持续赋能，渠道下沉提高市场占有率，未来成长性显著，预计公司 2022/ 23/24年能够实现基本每股收益 1.73/ 2.05/ 2.37元/股，对应 PE 为6X / 5X / 4X，维持“推荐”评级。