隧道股份：经营稳健，提升全产业链运作能力

事件：公司发布] 2021年年报，2021年实现营业收入 622.3亿元，同比增长15.2%，实现归属股东净利润 23.9亿元，同比增长 5.9%。

营收稳步上升，提升全产业链运作能力。公司 2021年实现营业收入 622.3亿元，同比增长 15.2%，实现归属股东净利润 23.9亿元，同比增长 5.9%。分业务来看，施工业务仍是公司收入的主要来源，2021年实现营收 492.0亿元，同比增长 2.3%，占比 79.4%；运营业务实现营收 42.3亿元，同比增长 40.5%；设计服务实现营收 27.0亿元，同比增长 30.9%；融资租赁业务实现营收 4.4亿元，同比增长 83.3%；机械加工及制造业务实现营收 3.3亿元，同比增长 175%；产品销售业务实现营收 2.1亿元，同比增长 2.9%；房地产业务实现营收 0.2亿元，同比降低 2.4%。分地域来看，公司主要业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比约 42.0%。公司在保证主营业务以建筑施工为主的前提下，持续贯彻“设计引领，投资带动”的经营战略，不断完善产业链，补齐运营业务短板，稳步推进融资租赁业务。

房地产业务拉动公司整体毛利高增。2021年公司实现毛利润 81.27亿元，同比上升 34.9%，实现毛利率 13.1%，比去年上升 1.9pp。其中，施工业务、设计服务、运营业务、机械加工及机制、房地产业务、产品销售业务实现毛利率 9.0%，30.7%，28.5%，7.3%，22.8%，10.0%，同比分别-0.23pp，+0.44pp，+3.62pp，-12.04pp，+98.08pp，+3.36pp，公司毛利率受房地产业务、运营业务及产品销售业务拉动明显。公司销售费用同比降低 59.3%，主要受新冠疫情影响，业务交流更多的采取线上的方式；财务费用同比大幅增加 136.0%，主要系 PPP 项目在建期间财务费用不再资本化所致。资产减值损失较去年增加 0.23亿元，原因是存货跌价损失及合同履约成本减值损失的增加。公司每十股派发现金红利2.3元，现金分红占归母净利润的 30.2%，股息率 4.5%。

新签订单增速平稳，能源工程、房产工程增速较快。2021年公司累计新签项目数量 5697个，金额 776.6亿元，同比上升 12.8%，其中施工业务中的能源工程、房产工程同比增幅均超 50%，增速明显。相继中标“杭金衢高速至杭绍台高速联络线工程 PPP 项目”、“安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳（兰原高速）段”、“新加坡跨岛线一期 CR102标”等一批重点项目。各类建设施工任务推进总体顺利，期内盾构法隧道掘进公里数累计完成约 110公里。

上海“十四五”规划推动交通高质量发展，公司轨道交通业务或将受益。上海市综合交通发展“十四五”规划围绕“强枢纽、织网络、提品质、优治理、促转型”总体思路，提出到 2025年，持续完善以“枢纽型、功能性、网络化、智能化、绿色化”为特征的超大城市综合交通体系。同时，提出上海中心城 60分钟可达毗邻城市、主要枢纽 120分钟可达长三角主要城市、轨道交通市区线和市域（郊）铁路运营总里程达 960公里等发展目标。此外，2022年，上海市重大建设项目计划安排正式项目 173项，计划完成投资 2000亿元以上，其中城市基础设施项目中涉及市域交通 17项，对外交通 15项，轨道交通 11项。公司作为区域国企龙头，承担了上海 95%以上的市管道路运维任务，其轨道交通业务有望在“十四五”期间充分受益，迎来较快发展。

盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增长率 13.9%。

给予公司 2022年业绩 PE 8倍可比估值，对应目标价 6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、房地产政策变化风险、基建投资不及预期风险。