中国互联网行业：新加坡分析师路演反馈，春暖花开时

在 12月中旬新加坡路演中，我们关注到投资者对中国互联网行业整体反馈偏积极，青睐板块的低估值，对 2023年防疫放开后板块盈利及估值双重修复形成基本共识，但在布局时点、细分赛道偏好以及长期增长空间方面看法多样: 1) 时点：

部分对冲基金在 10月及 11月板块反弹阶段已充分参与、仓位较满，头部电商标的反弹较多后会考虑切换至广告标的(放开受益子版块)，但整体仓位或将保持；

多数外资长线基金互联网依然处于低配状态，自 4Q22开始板块关注度及需求提升，但加仓为渐进式，希望等待板块良性回调窗口 (或为 1Q23, 在于 3月业绩较差、病例+居家尚需消化)；2) 细分赛道偏好：关注度集中在电商和广告两个复苏主题子版块，长线基金对消费互联网长逻辑更为青睐；此外，OTA 是防疫放开直接受益标的，虽然部分投资人担心当前股价对应估值较满 (2023年利润尚未释放)，但普遍认为入境隔离放开后仍有阶段性行情; 3) 长期增长性：相比其他放开受益赛道，多数投资人认为互联网具备低估值、高弹性优势，当前估值对应 14xFY23E P/E, 仍有上修空间(~20%)。持续反弹需看到更多行业政策春风及宏观复苏。部分偏谨慎投资人认可 2023年行业反弹上行及蜜月期观点，但对长期 3-5年增长逻辑有顾虑(国内流量红利到顶、低基数效应过后行业增速换挡、宏观经济挑战)。标的层面，投资人认为从“买中国”逻辑出发，阿里巴巴弹性较大，长期增长逻辑维度偏好拼多多、美团；其中快手、哔哩、百度、网易探讨性较强。长线基金偏好: 拼多多>阿里>腾讯/美团>快手；对冲基金偏好: 阿里>腾讯>快手>Boss直聘>爱奇艺，拼多多对冲基金已参与 (仅基于路演心得)。投资者对未来外资长线基金回流、海外布局、企业创始人退休也进行了深度思考，期待明年暖风徐来。

互联网监管政策：边际放松的力度会有多大？行业监管触底后，12月“支持社交电商、网络直播等多样化经营模式”“支持民营经济，推动中美审计合作”等多部门发文均助于提振市场信心。在互联网历经两年严监管期，进入“验收期”，投资人期待明年板块监管边际放松，认为 PCAOB 认定报告、头部游戏版号发放为短期利好，而实质性放松、吸引外资长线基金加速回流的关键信号在于蚂蚁及滴滴事件进展(如：蚂蚁征信及金控牌照出现进展)。目前市场对蚂蚁牌照有所期待，对于蚂蚁、滴滴上市预期较低，较为关注字节上市节奏及 Tiktok 地缘政治风险。投资人普遍认可 “在政策框架下，政府支持互联网良性发展并发挥其经济促活的效能”观点，但同时存在部分担忧：包括政策稳定性及可预见性，“共同富裕”大基调下长期用户变现潜力、消费者信心、头部平台长期利润率限制。

回调分歧：年初病例高峰与 3月业绩窗口是否会带来阶段性回调？基于当前中国病例快速上升，多数投资人认为全国性疫情降温或提前到达，1月入境隔离放开为积极信号。4Q22及 1Q23经济及行业存在阵痛期，但市场已有预期，部分投资人认为会有盘整、但回撤幅度较小(超过 15%回撤有加仓意向), 且憧憬 2Q23E 两会后政策蜜月期+放开后经济修复+低基数。当前对冲基金、南下资金、中资长线基金较为活跃，外资长线基金倾向阶段性回调后参与。

上行空间：盈利和估值修复空间如何？我们预计 2023年核心资产利润平均增速反弹至 19% (vs. 202210%)，投资人认为低基数效应下该增速可预见性较高。但担心 2022年降本增效之后 2023年利润率持续提升空间有限，且部分公司收入反弹取决于消费回暖程度(非一蹴而就)，故而认为利润进一步上调概率较低。更认可估值修复逻辑，预计行业估值仍有至少 20%上修空间，其中阿里等低估值标的弹性更大。

行业反弹中，赛道和标的选择？投资人偏好排序：重点关注消费互联网、广告，而游戏更多为交易性机会。消费互联网和广告排序层面存在分歧，部分 投资者看好电商和本地生活长期韧性增长及降本增效逻辑，可布局标的较多；

但另一部分投资人认为大电商近期涨幅已充分反应放开预期，待线下活动恢复反而会存在短期电商/外卖渗透率下降，故而偏好广告渐进式修复逻辑(受益于复工复产企业端市场推广预算增加、宏观回暖)。核心标的层面，拼多多、阿里、腾讯投资者分歧不大 (consensus long)，但在美团、快手、网易、京东、百度等标的上探讨性较强。中腰部公司关注度部分排序：哔哩哔哩>Boss 直聘>贝壳>爱奇艺>唯品会>微博。