凯伦股份：短期业绩承压，全年预计前低后高

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收25.86亿元，同比+28.80%；归母净利0.72亿元，同比-74.18%。2022Q1实现营收3.26亿元，同比-26.85%；归母净利润为858.63万元，同比-84.14%。

受行业景气及公司严控风险影响21Q4及22Q1收入承压。2021Q1-Q4营收增速分别为81.78%/47.42%/33.02%/-6.42%。公司前三季度营业收入实现较高增长，但Q4以来公司主动控制风险客户业务，加之行业景气下行，收入增速同比下滑。22Q1由于地产开工仍然偏弱加之疫情影响，收入同比下滑26.85%。分业务来看，2021年防水卷材实现营收17.88亿元，同比+12.97%；防水涂料实现营业收入5.76亿元，同比增长67.80%；工程施工实现营业收入1.80亿元，同比增长270.10%。

21Q4毛利率环比改善，计提大额减值准备影响利润。分季度来看，21Q3公司受石化链原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本有所缓解。2022年Q1由于春节以后原材料价格的快速上行毛利率同比下滑显著。分产品来看，2021年防水卷材毛利率为34.5%，同比下降10.2个百分点；防水涂料为17.4%，同比下降21.3个百分点，主要系防水涂料中低端产品增速较快且低端产品受乳液价格大幅上涨影响显著；工程施工为27.5%，同比下降4.1个百分点。2021年公司销售净利率为2.76%，同比变动下滑11.12pct，公司Q4计提信用减值损失2.02亿元，主要系公司对恒大集团、蓝光集团及荣盛地产等公司债务单项计提坏账准备。

21年经营活动现金流有所承压，在手资金充裕资产负债率降低。公司2021年经营性活动现金流量净额为-3.84亿元，较上年同期变动-2.72亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为7630万元。1）收现比情况：2021年收现比61.65%，同比变动-3.69pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为20.19亿元，同比增长30.10%；2）付现比情况：2021年付现比86.18%，同比变动-5.51pct。公司定增募资到位后目前在手资金较为充裕，21年末公司资产负债率为49.94%，同比变动-11.64pct。

盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47/3.33/4.39亿元，对应PE分别为21X/16X/12X，考虑到公司未来成长性和业绩修复弹性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险