五粮液：浓香龙头经营稳健，21年业绩符合预期

事项：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入662.09亿元，同比增长15.51%；归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%。2021Q4实现营业收入164.88亿元，同比增长11.19%；归母净利润60.50亿元，同比增长11.84%。2021年公司拟每股派息3.023元。2022年公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长。

平安观点：浓香龙头经营稳健，业绩符合预期。2021年五粮液营收同比+15.51%，归母净利润同比+17.15%，符合前期业绩预告。其中，单Q4实现营业收入164.88亿元，同比+11.19%；实现归母净利润60.50亿元，同比+11.84%，增速放缓主要系去年高基数+今年疫情扰动影响。22年春节公司顺利实现开门红，22Q1实现营业收入275.48亿元，同比+13.25%；实现归母净利润108.23亿元，同比+16.08%。即使面临疫情反复，公司依旧实现了稳健增长，公司2022年继续维持双位数增长目标，维护量价、供需关系，实现高质量发展。

系列酒结构优化，夯实增长基础。分产品来看，2021年五粮液产品实现营业收入491.12亿元，同比+11.5%，销量同比+3.8%，吨价+7.4%。公司坚持“三性一度”的系列酒规划，系列酒产品结构持续优化，实现营业收入126.20亿元，同比+50.7%，销量同比+15.3%，吨价同比+30.7%。

2022年3月初，公司推出“五粮春名门”，年度配额仅500吨，市场建议零售价728元/瓶，定位次高端价位带，与21年推出的“第二代五粮春”共同成为系列酒的腰部力量，填补了产品矩阵。

费用投放平稳，盈利能力小幅提升。公司2021年销售毛利率为75.35%，同比+1.2pcts；期间费用率为11.86%，同比-0.1pcts，其中销售费用率同比下降0.1pcts至9.82%，管理费用率同比下降0.2pcts至4.38%。毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率提升0.5pcts至37.02%。公司持续加大战略性投入，有望因规模效应推动费用率进一步下降。控货提价成效显著，强化品牌稀缺性。公司表示，加强品牌建设将成为今年的核心目标，将以强化经典五粮液的稀缺性为着力点，进一步控制经销商数量和配额。3月24日公司下达通知4月1日前全国经销商必须完成货物流向自查，并表示库存消化完成前不发货。3月下旬，公司将八代普五的建议零售价自1,399元上调至1,499元。在公司控货提价策略的稳步实施下，普五价格小幅上涨，目前批价稳定在970-980元左右，成交价在1,020-1,030元左右。公司计划持续控货稳价，实现价格的有序传导，年内有望实现批价破千。

新管理层传递积极信号，继续加码深化改革。2月18日，已在五粮液任职两年多的曾从钦接任李曙光成为新一任掌舵人，其在改革工作推进会上表示，将于今年6月底完成国企改革三年行动目标。公司将进一步强调“补短、强弱、固忧”方针，并持续巩固稳中有进、稳中向好的良好发展态势。新管理层上任后不断传递积极信号，我们认为，随着管理层调整完成，后续执行力将进一步提升，未来公司业绩有望稳步增长，实现价值合理回归。

渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。2021年公司经销渠道同比增长10.5%至501.4亿元，直销渠道同比增长64.4%至116.0亿元，主要得益于公司加大消费者意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式。公司将于今年实现分级配额制，筛选优质经销售并划分三个等级，不同等级给予对应销量配额，以保证产品的市场稀缺性，提升传统渠道营销质量。同时，公司将进一步发力新零售和电商平台，注重KA商超和大企业团购的开拓，深耕团购新渠道，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。

投资建议：在主品牌和文化酒双轮驱动以及消费圈层培育加强的综合作用下，我们看好五粮液在千元价格带的持续扩容，有望充分承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，实现量价确定性增长。我们调整2022-2024年EPS预测为7.12、8.33、9.67元（原2022-2023年EPS预测为7.10、8.30元），当前股价对应PE23.3X、19.9X、17.1X，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。