重庆啤酒2022年中报点评：量价齐升推动收入增长，效费比提升改善净利率

事件：重庆啤酒发布2022 年半年度报告，22H1 实现营业收入79.36 亿元，同比+11.16%；扣非后归母净利润7.16 亿元，同比+17.14%；其中Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比+6.13%；扣非后归母净利润3.81 亿元，同比+18.64%。

量价齐升，Q2 经济产品收入增长较快。量价拆分来看：22H1 公司实现啤酒销量164.84 万千升、同比+6.4%；其中22Q2啤酒销量为85.42 万千升，同比+1.8%。22H1 吨价约4714 元/吨，同比+4.3%；其中22Q2 吨价约4803.6 元/吨，同比+4.2%，量价齐升推动收入增长。分产品看：22Q2 产品结构升级速度放缓， 22H1/22Q2 高档产品收入同比+13.3%/+5.1%；22H1/22Q2 主流产品收入同比+9.1%/+5.2%； 22H1/22Q2 经济产品收入同比+11.6%/+10.7%。分区域看： 南区和中区增长较快，Q2 分别实现收入9.56/16.85 亿元，同比+22.1%/+7.3%。受疫情反复影响，西北区略有下滑，Q2 收入为13.69 亿元，同比-4.6%。

费用投入趋稳改善净利润率。22H1 公司毛利率为48.7%，同比-0.3pct，一方面由于公司高端化进展顺利，产品结构升级抵消原材料成本上涨的影响；另一方面由于公司对大麦提前锁价加上近期包材价格回落。22H1 销售费用率为14.6%， 同比-0.4pcts，其中工资薪酬费用率下降0.2pcts，广告及市场费用率下降0.3pcts，销售费用投放效率得到有效提升。22H1 管理费用率为3.2%，同比-0.1%。综合来看，22H1 净利率约18.6%，同比+0.5pcts，扣非净利率约9.02%， 同比+0.5pcts。

乌苏短期受疫情扰动，Q3 有望恢复较快增长。由于乌苏餐饮渠道占比较高，受疫情影响较大，22H1 乌苏整体销量同比增长约6%，增速有所放缓；上半年1664 在沿海地区受到疫情影响的情况下依然保持个位数增长。单Q2 重庆品牌销量增长10%+，乐堡品牌销量实现高个位数增长，表现出较强韧性。上半年以乌苏为代表的高端大单品增速放缓：以乌苏、1664 为代表的大单品主要依托即饮渠道， 而疫情导致即饮渠道部分缺失，对高端大单品的增速产生了较大影响。展望Q3， 今年夏日天气较热，适合啤酒消费，整体销量增速有望恢复；此外随着疫情影响减弱，以乌苏为代表的单品有望恢复较快增长。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为14.66/17.91/21.36 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为3.03/3.70/4.41 元， 当前股价对应2022-2024 年PE 分别为38x/31x/26x，维持“买入”评级，建议持续密切跟踪重啤表现。

风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。