珠江啤酒：产品结构持续优化，Q1实现量价齐升

事件：公司发布] 2022年一季报，实现营收 8.7亿元，同比增长 12.8%；实现归母净利润 0.71亿元，同比增长 1.4%；实现扣非归母净利润 0.59亿元，同比增长 1.3%。

产品结构持续优化，Q1实现量价齐升。量方面，公司 22Q1实现啤酒销量 23.5万吨，同比增长 5.3%，同期行业啤酒产量增速为-1.5%，公司表现优于行业。

高端化方面，公司产品结构升级态势延续，纯生啤酒销量占比同比提升 5.4pp至 49.1%，其中核心单品 97纯生完成销量 3.8万吨，同比增长 50.4%；罐化率维持快速增长，同比增长 3.6pp 至 37.9%。高附加值产品占比持续提升，带动公司整体吨价上升 7.2%至 3714元/吨。随着公司持续推进以纯生为代表的高端产品对零度等中档产品的替代，叠加公司逐步减少货折等费用支持，预计未来吨价仍将保持较快增速。

原材料上行压力持续，降费提效稳定盈利能力。22Q1公司毛利率为 40.4%，同比下降 1.9pp，其中吨成本同比+10.8%至 2215元/吨。毛利率承压主要由于 1）会计准则调整，运输费用计入生产成本；2）啤酒关键原材料大麦、包材等价格持续上行所致。费用率方面，销售费用率 16.1%，同比下降 1.8pp，主要由于本期减小费用投放力度；内部管理效率持续优化，管理费用率同比下降 1pp 至7.8%。成本端持续承压下，致使公司 22Q1整体净利率同比下降提升 0.9pp 至8.7%，扣非归母净利率同比下降 0.1pp 至 6.8%。

结构升级步履坚定，广东市场空间广阔。经历了自 17年起对高端化的前期培育，目前行业高端化转型已进入红利加速释放期，广东省内主流价格带正逐渐实现从 6元到 8元的转变。公司依靠广东省内良好的消费者基础和省内排名第一的市占率，结构升级仍有广阔空间。公司加强内部管理改革，各区域“一区一策”推进以厂家为主导的深度分销模式改革，省内渠道掌控力进一步提升。目前疫情对广东区域的影响逐渐减小，进入旺季后渠道备货情绪高涨，叠加公司产品结构升级顺利，预计未来公司业绩将保持稳定增长。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.31元、0.35元、0.40元，对应动态 PE 分别为 24倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。