维珍妮公司深度报告：全球领先贴身内衣制造商，乘运动东风，再度启程

维珍妮为全球贴身内衣制造龙头企业，客户结构已完成传统内衣品牌为主向运动休闲品牌为主的转变。维珍妮是全球领先的贴身内衣制造商，根据弗若斯特沙利文报告，按2014年的产量统计，公司是行业内全球第一大胸围制造商，占市场份额1.0%。多年来公司实现了一连串产品跨类别和跨行业的扩展，从传统贴身内衣产品逐步扩展至运动贴身内衣、消费电子、防疫用品（布口罩）等产品，产品组合日益丰富。公司合作Nike、Adidas、优衣库、维密等全球领先品牌，为其提供一系列贴身内衣和功能性运动类产品，客户结构以运动休闲品牌为主。

公司业务范围涵盖鞋服行业、消费电子行业，运动内衣和VR/AR行业细分赛道高景气度有望为公司带来业绩上的持续增长。欧睿国际数据显示，2021年全球内衣行业市场规模为120.19亿美元，预计到2026年将达到155.17亿美元，CAGR为5.24%，其中中国因渗透率低而增长前景广阔。女性内衣市场为内衣主要品类，中国是第二大女性内衣市场，其市场规模将随消费者消费频次及消费单价提升而增加，有望成为全球最大市场。女性内衣市场中的运动内衣细分市场受女子运动浪潮和运动休闲穿搭风潮驱动，呈现高景气度，公司因布局运动内衣而有望扩大业务规模。消费电子中的VR/AR行业正处于复苏阶段，呈现高景气度，公司凭借技术优势合作全球知名客户，消费电子业务有望成为一大增长点。

技术、客户、生产、营运四大优势构筑公司护城河。公司的四大核心优势包括①“电脑模具设计与制作、热压成型、无缝包边”三大技术为核心的多元技术矩阵构建深厚技术壁垒，助力公司跨行业跨品类扩张；②优质合作客户，传统内衣客户维多利亚的秘密困境反转，合作成立合资企业，强强联手把握中国内衣市场，头部运动休闲客户如优衣库、耐克、阿迪达斯营收稳健增长；③海内外工厂全面布局，越南六厂产能爬坡正常进行，积极扩张产能保障公司不断增长的订单量；④营运端质效双双提升，自动化叠加数字化助力产品生产效率提高，生产控制系统及供应链管理系统助力产品生产质量提高。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023、2024及2025财年实现收入85.67/94.42/103.92亿元港币，同比增长2.64%/10.22%/10.06%；净利润6.01/7.03/8.22亿元港币，同比增长15.44%/16.96%/16.86%；实现EPS 0.49/0.57/0.67元港币，2022年10月25日收盘价3.36元港币，对应2023、2024和2025年PE估值为6.84/5.85/5.01X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能布局，以及公司产品结构优化升级带来的盈利能力提升。给予目标价：3.93元港币，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情影响时间及范围超预期风险；原材料及劳动力成本上升风险；核心客户订单波动风险；市场竞争加剧，格局恶化风险；汇率波动风险；二级市场流动性风险；估值风险；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；其他风险。