盐津铺子：盈利能力恢复，Q3延续高增

事件：公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入12.1亿元（+13.7%），实现归母净利润1.3亿元（+165%）；其中2022Q2实现营业收入6.4亿元（+34.6%），实现归母净利润6743万元（+302%），接近业绩预告上限。同时，公司发布2022年三季报预告，预计2022年前三季度实现归母净利润2-2.1亿元，同比增长160%-178%；2022Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比增长151%-200%。

核心品类快速增长，改革持续推进。1、分品类看，休闲烘焙点心类、休闲深海零食、休闲肉鱼产品分别实现收入4.5亿元（+23.8%）、2.3亿元（+37.2%）、1.3亿元（+6.6%）。公司产品品类齐全，包括“盐津铺子”系列咸味休闲零食、“憨豆爸爸”系列休闲烘焙点心产品；以实验工厂模式结合研发生产环节，快速响应消费者需求。2、分渠道看，直营、经销、电商渠道分别实现收入2.3亿元（-38.9%）、8.3亿元（+26.4%）、1.5亿元（+331%）。公司与大型连锁商超合作关系紧密，并由大型连锁商超带动地区经销商发展，全面覆盖线下渠道；同时积极拥抱电商、社区团购等，树立打造品牌形象。经销商开拓方面，截至2022H1末，公司拥有经销商1970家，较年初净增加221家。

销售策略回归理性，盈利能力恢复。1、整体毛利率37.5%，同比下降3pp，主要由于：1）大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等原材料价格上涨；2）新品推广较多；3）会计准则改变，物流及配送费用计入成本，同口径下毛利率同比提升1.2pp。2、费用率方面，销售费用率18.8%，同比下降9pp，主要由于：1）公司调整销售策略，减少商超渠道投入；2）本期物流及配送费用计入成本，同口径下销售费用率下降4.8pp。管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.3%、2.4%、0.5%，基本保持稳定。整体净利率10.6%，同比提升5.7pp，盈利能力恢复至较高水平。

Q3延续高增，产品、渠道双轮驱动。2021年公司提出“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的中长期发展战略，由渠道驱动增长转型为产品、渠道双轮驱动。2021Q3以来转型效果逐步显现，公司聚焦五大核心品类，巩固KA、AB类超市优势的同时发展电商、便利店、校园店、零食店等渠道，改革效果逐季兑现，重回高增区间。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.2亿元、3.6亿元、4.1亿元，EPS分别为2.52元、2.77元、3.2元，对应动态PE分别为35倍、32倍、28倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期；新品开拓不及预期。