中国巨石：行业进入下行周期，彰显龙头差异化竞争优势

事件： 公司 2022年前三季度实现营收 161.02亿元（+16.38%），归母净利润 55.17亿元（+28.17%），扣非归母净利润 35.97亿元（-8.86%）；其中 Q3实现营收 41.93亿元（-20.53%），归母净利润 13.11亿元（-23.21%），扣非归母净利润 7.67亿元（-46.53%） 点评： Q3海内外需求双弱， 价格进入下行周期： 2022年三季度，国内多地疫情反复，高 温限电等因素导致需求恢复缓慢，公司整体销量受到影响，根据卓创资讯数据，行 业库存从 6月末的 44.71万吨上升至 9月末的约 70万吨，以主流厂家 2400tex 缠 绕直接纱均价为例， 22Q3平均价格为 5107元/吨，同比回落约 15.4%，环比回落 约 16.6%，价格呈下行趋势；根据海关统计数据， 1-8月份我国玻纤粗纱出口约 53.3万吨，同比增长 27.94%， 其中 8月份出口同比下滑 31.55%， 海外出口的下滑 加速了 Q3行业供需失衡。从我们跟踪的 22-23年行业扩产规划来看， 22年粗纱新 增产能约 60-70万吨， 预计 23年会投产的产能约 30-40万吨； 23年细纱基本无新 增产能； 因此， 当前价格回落至行业周期底部，新一届中央领导履新后， 明年国内 经济有望逐步恢复，玻纤作为典型顺周期品种，明年供需有望重回紧平衡。 而巨石 持续降本增效提升竞争力， 粗纱及细纱成本优势明显， 产品结构持续优化支撑公司 盈利稳定。同时，随着公司无铑及低铑漏板技术的进步，择机出售库存的贵金属， 前三季度公司资产处置收益为 21.92亿元， 主要是贵金属的销售所得（Q3末铑粉价 格在 3000元/克以上），增厚公司业绩。 Q3电子纱价格底部震荡，巨石产能稳步扩张：二季度电子纱及电子布价格止跌回 升，根据卓创 7628主流电子纱均价计算， 7月电子纱价格约 9700元/吨，同时电子 布含税价格约 4.25元/米， 电子布价格 8-9月份又逐步回落 3.6-4.05元/米，公司 Q3电子纱整体销量也受到海内外需求低迷的影响， 环比有所下滑。我们认为，电子 纱价格的快速回落以及疫情影响进一步压制中小企业生存空间，遏制行业无序扩 张，而巨石成本优势依旧明显，产能扩张实现以量补价，公司第三条 10万吨电子纱 配套 3亿米电子布生产线已于 6月中旬投产；同时公司拟对年产 3万吨电子纱生 产线冷修技改，技改完成后，该电子纱生产线年产能将提升至 5万吨（配套生产 1.6亿米电子布）；而年产 1.5万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线暨年产 5000万米电 子布生产线将停止生产。全部项目完成后，公司的电子纱产能将达到 27万吨，产品 结构进一步优化。 Q3毛利率同比大幅下滑， 环比小幅增长。 公司 Q3整体毛利率为 33.92%， 同比下 降 11.53个 pct， 环比提升 2.61个 pct， 同比回落主要是粗纱及电子布价格大幅下 降， 同时受外部宏观影响下能源价格以及原辅材料价格上涨， 导致玻纤及制品的成 本有所上涨所致。 Q3期间费用率为 9.06%， 同比下降 2.65个 pct， 主要是受汇兑 损益影响， 财务费用减少以及管理费用下降所致。 公司管理水平依旧不断提升， 为 持续降本增效提供支撑。 产能稳步扩张，巩固龙头地位:上半年公司第三条 10万吨电子纱及配套建设 3亿电 子布以及成都基地 15万吨短切原丝投产，桐乡基地 4万吨技改 5万吨完成；同时 埃及基地 8万吨技改 12万吨、新建一条 12万吨粗纱生产线项目正在建设中，预计 22年底将陆续投产；公司启动九江基地 2期 40万吨智能制造生产线建设，预计分 别在 23、 24年相继投产，桐乡基地 12万吨技改 20万吨生产线开始启动，预计公 司产能保持每年新增 20-30万吨，进一步提升行业市占率；我们认为，公司的规模 优势、 产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具 α 属性， 将降低周期波动带 来的影响，巩固龙头地位。

积极扩张原材料产能，巩固成本优势： 巨石集团九江有限公司拟实施玻璃纤维智能 制造基地建设项目， 为配套新基地项目建设，满足生产用钙质原料需求，巨石九江 子公司九江钙业拟投资建设年产 20万吨玻纤级氧化钙及 7.5万吨碳酸钙环保新材 料智能深加工项目。氧化钙和碳酸钙是玻璃纤维生产的重要原料，目前，九江钙业 共有两条合计年产 8万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2万吨高品位碳酸钙生产线， 届时投产后九江钙业玻纤级氧化钙将达到 28万吨，碳酸钙将达到 9.5万吨。公司积 极扩张原材料产能，进一步巩固成本优势，不断降本增效提升核心竞争力。 投资建议： 由于玻纤价格下行， 我们调整 2022-2024年公司业绩分别为 66.9、 56.54和 65.58亿元，对应 EPS 分别为 1.67、 1.41和 1.64元，对应 PE 估值分别 为 7.56、 8.94和 7.7倍； 维持 “买入”评级， 调整目标价区间为 21.15-25.38元。 风险提示： 行业新增供给超预期，全球经济持续下滑拖累需求，原燃料价格上涨超 预期。