欧派家居：Q1收入超预期、强者恒强，预收款靓丽

公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收41.44亿（+25.60%），归母净利2.53亿（+3.88%），扣非净利润2.34亿（+11.99%），21Q1政府补助&投资收益较22Q1多。综合来看，收入端表现超出市场预期。投资要点零售端增长动能强劲，衣柜+配套品以及整装大家居为主要拉动2Q1大宗下滑6.98%、系公司风控收敛接单节奏，我们测算零售渠道（含整装）实现35%的高速增长，领跑整个家居行业。公司在体量最大的同时，自身α凸显、份额实质提升，与行业第二梯队差距拉大。具体来看：1）22Q1公司门店减少77家至7398家，系公司优化经销商队伍，因此零售增长基本由同店增长拉动。其中橱柜（含橱衣综合）2449家，较21年底减少10家；衣柜2143家，较21年底减少58家；欧铂丽874家（减少15家）；卫浴增加5家至810；木门1022家，基本持平。2）衣柜+配套品增势迅猛，22Q1实现收入23.20亿（+40.85%），对大盘增长拉动显著；橱柜13.23亿（+5.13%），木门2.18亿（+32.29%），卫浴1.67亿（+1%）。各业务毛利率均有所下滑，其中厨柜下滑1.21Pct、衣柜+配套下滑2.35Pct。3）整装大家居表现持续超预期：我们估计22Q1整装大家居贡献收入约4亿（增长约70+%），收入占比接近10%。21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，合作装企门店客户选购欧派整装产品的比例也持续增加（驱动同店增长）。展望22年，公司制定35亿接单目标，除整装大家居模式以外，22年公司还将探索合资公司模式推进以欧派品牌为流量入口的整装模式，目前已有20+城市试点；同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。支持市场扩张、毛利率下行，费用端规模效应明显，零售收款靓丽从关键财务指标来看：1）22Q1毛利率27.66%（-2.53pct），主要系板材、钢材等原料涨价幅度较大、公司让利消费者&经销商以提升市场份额未及时提价，同时低毛利率的配套品占比提升。2）22Q1期间费用率20.41%（-1.52pct），其中销售费用率9.13%（-0.55pct），管理+研发费用率12.06%（-0.44pct），财务费用率-0.78%（-0.53pct），规模效应显著。3）22Q1经营性现金流-3.24亿（21Q1为-2.24亿），流出增加主要系期内支持供应商、货款结算较多，22Q1应付款项14.9亿（环比期初减少6.7亿），应收款项14.89亿（同比+40%、环比略下降）、存货12.65亿（同比+44%、环比减少2亿）。

合同负债+预收款19.82亿（+39%），零售收款表现靓丽。盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收245.35/289.5/340.07亿元，分别增长20.02%/18%/17.46%，归母净利润30.52/35.93/42.66亿，分别增长14.49%/17.75%/18.73%，对应当前PE22.12/18.78/15.82X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧