五粮液：Q2业绩符合预期长期配置价值显现

事件：公司公布2022 年半年报，22H1 实现营业收入412.22 亿元，同比增长12.17%。实现归属净利润150.99 亿元，同比增长14.38%；其中22Q2实现营业收入136.74 亿元，同比增长10.04%，实现归属净利润42.76 亿元，同比增长10.30%。

事件点评H1 收入实现平稳增长，业绩符合预期。2022H1/Q2 公司营收分别为412.2/136.7 亿元，同比+14.4%/10.0%。1）分产品看，22H1 酒类收入为385.1亿元，同比+12.9%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.7/65.4 亿元，同比+17.8%/-6.1%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.86/5.32 万吨，同比+15.1%/-47.7%。上半年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时在多地疫情影响宴席等消费场景缺失，叠加高基数背景下，系列酒销量有所下滑。2 ） 分区域看， 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6 亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/ +5.2%，西部地区受疫情扰动较小，实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收226.9/158.3 亿元，同比+20.0%/+4.2%。同时上半年公司经销商共计3015家，五粮液经销商2404 家，其中东部及中部地区各增加经销商21/22 家。22Q2末公司合同负债为18.77 亿元，环比22Q1 有所减少，疫情影响之下公司在经销商打款及发货节奏上更为理性，三季度回款有望加速。今年5 月之后伴随各地疫情缓解，公司普五放货力度有所加大，普五批价短期内略有承压至960-965 元。7 月后公司发货速度略有控制，同时经销商完成进度有所加快，普五批价小幅回升至965-970 区间。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。

22H1 毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22H1 公司毛利率为76.92%，同比+1.96ptc，其中酒类毛利率为81.86%，同比+1.45pct。销售/管理/财务费用率分别为10.22%/3.96%/-2.43%，同比+0.55/-0.21/-0.09ptc，22H1 公司净利率为36.63%，同比+0.71ptc；22Q2 公司毛利率为73.92%，同比+1.86ptc，销售/管理/财务分别为15.94%/4.77%/-3.56%，同比+1.21/+0.07/-0.32ptc，22Q2公司净利率为31.27%，同比+0.07ptc，公司盈利能力稳定向好。中秋临近发货进度较快，库存逐步向好。根据渠道反馈，临近双节目前库存较好，大部分地区库存在1-1.5 个月之间。7 月以来发货进度已和去年基本持平。我们认为公司有望在今年中秋国庆旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、普五批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好准备。

投资建议目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。建议关注普五批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机会。

同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理效应不断显现，坚持“高质量发展”，我们看好其长期发展。给予公司盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为746.62/851.91/965.94 亿元， 同比增长12.8%/14.1%/13.4%。归母净利润268.55/312.25/356.96 亿元，同比增长14.9%/16.3%/14.3%。对应EPS 分别为6.92/8.04/9.20 元。结合当前估值水平，给予公司“买入-A”投资评级。

风险提示局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。