青岛啤酒：主品牌增长稳定，Q2利润表现优异

事件：青岛啤酒发布 2022年中报业绩，2022H1 实现营业收入 192.7 亿元，同比+5.4%，归母净利润28.5 亿元，同比+18.1%；其中Q2 实现营业收入100.7 亿元，同比+7.5%，归母净利润17.3 亿元，同比+23.9%。

点评： Q2 销量微增，千升酒收入高个位数增长。2022Q2 公司实现营业收入100.7 亿元，同比+7.5%，销量259 万千升，同比+0.4%，千升酒收入3885 元，同比+7.0%。分品牌看，主品牌实现销量130 万千升，同比+0.4%，占比50%；副品牌实现销量130 万千升，同比+0.4%，占比50%。

基地市场山东增长稳定，华北继续高增。分区域看，山东、华北、华东、华南、东南、海外实现对外收入118.1、36.6、14.4、15.1、4.7、3.6亿元，同比+6%、+12.6%、-8.5%、-0.6%、-1.2%、+16.6%，占比61.3%、19%、7.5%、7.9%、2.5%、1.9%。实现净利润16.1、7.1、0.72、2.3、0.4、0.3 亿元，同比+30%、+16.2%、-43.2%、-0.6%、-41.1%、+13.8%，占比60%、26.3%、2.7%、8.4%、1.5%、1.1%。

费用收缩，Q2 利润增速表现优异。2022Q2 公司毛利率为38.3%，千升酒收入的高增消化成本压力，毛利率同比+0.8pct。从费用率来看，2022Q2 销售费用率为13%，同比-1.7pct；管理费用率3.5%，同比-0.5pct；归母净利润17.3 亿元，同比+23.9%，归母净利润率17.1%，同比+2.2pct，Q2 盈利能力改善明显。

盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2022-2024 年营收CAGR 为5.2%，归母净利润CAGR 为19.8%，EPS分别为2.53/2.98/3.61 元，对应2022 年8 月26 日收盘价（108.00 元/股）PE 43/36/30 倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨