口子窖:疫情扰动增长承压，深化改革进行中

事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年公司实现收入50.3亿元，同比+25.4%；归母净利润17.3亿元，同比+35.4%；扣非净利润14.8亿元，同比+19.5%；公司拟每10股派15元（含税）。2022年一季度实现收入13.1亿元，同比+11.8%；归母净利润4.9亿元，同比+15.5%。

产品结构升级持续，疫情扰动增长放缓。21Q4公司实现收入14.0亿元，同比+5.7%，收入增速环比明显放缓，预计主要系公司对部分产品控量提价，经销商打款积极性短期下滑；22年3月以来，安徽省内芜湖、马鞍山、黄山等重点市场疫情点状爆发，宴席等聚饮场景受到严重冲击，对22Q1收入造成负面影响。

分产品看，2021年高档、中档、低档产品分别实现47.8亿元(+24.5%)、1.0亿元(+97.9%)、0.9亿元(+20.1%)，预计高档产品中口子10、20年实现较快增长，引领产品结构持续升级。分区域看，全年省内、省外分别实现收入40.8亿元(+28.5%)、8.9亿元(+12.8%)，省内占比较大，公司在省内实行“1+N”渠道战略，分品类、分区域进行渠道招商，不断深化营销改革。

费用投入力度加大，盈利能力阶段性承压。1、公司21年毛利率同比下降1.3个百分点至73.9%，预计主要系人力和原材料成本上升；费用率下降1.5个百分点至18.0%，公司销售费用率、管理费用率分别下降0.9、0.8个百分点，公司扣非净利率下降1.5个百分点至29.5%，盈利能力略有下降。2、22Q1公司毛利率提升1.5个百分点至78.0%，预计主要受益于结构升级；销售费用率提升2.8个百分点至14.9%，主要系公司加大品牌建设投入，加大对团购和酒店渠道开拓力度；综合来看，22Q1销售净利率提升1.2个百分点至37.0%，盈利能力边际提升明显。

提升渠道掌控力，股权激励有望落地。1、公司明确22年将中心聚焦于市场营销，进一步发力团购渠道，有序开发特约型经销商，分产品、分渠道细化经销商考核，成立合肥营销中心推动销售职能前置，进一步强化渠道掌控力。2、公司当前已经回购313万股计划用于员工激励，股权激励可以绑定核心员工利益，未来激励落地后有望爆发出强劲增长势能。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.18元、3.77元、4.43元，对应动态PE分别为16倍、14倍、12倍。当前徽酒结构升级换挡提速，公司改革成效逐步显现，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。