洋河股份：业绩超预期，改革成效已有显现

公司于4月28日发布公告，21年实现营收253.5亿元，同比+20.14%；归母净利75.08亿元，同比+0.34%；扣非净利73.73亿元，同比+30.44%。21Q4营收34.08亿元，同比+55.80%；归母净利2.95亿元，同比-0.46%；扣非净利同比5.23亿元，同比+2860%。22Q1营收130.26亿元，同比+23.82%；归母净利49.85亿元，同比+29.07%；扣非净利48.98亿元，同比+28.53%。

经营分析21年超预期，梦6+步入加速放量期。21年白酒销量18.4万吨，同比+18.1%；吨价同比+2.7%。分产品看，中高档（蓝色经典+苏酒+珍宝坊等）/普通收入（洋河大曲+双沟大曲等）为215.21/31.18亿元，同比+21.95%/+16.05%。我们预计，海、天双位数增长，梦6+增速50%左右，体量已反超梦3；梦3在蓝色经典中占比40%多，增速梦6+>梦9&手工班>梦3，水晶梦已基本实现对老版的替代。双沟1-9月增速近40%，贵酒体量个位数，21年增速300%以上。分区域看，省内/省外收入为115.56/130.83亿元，同比+20.87%/+21.43%，省内收入占比在47%。21年经销商净减少909家，主因侧重战略主导产品打造，继续优化经销商结构和布局。

涨薪拔高员工待遇，信托减值计提完毕。21年毛利率同比+3.1pct，预计系产品结构升级；销售费率同比+1.6pct，其中广告促销、员工薪酬费率同比+0.9/+1.1pct，品牌形象培育，员工待遇改善；管理费率同比-1.0pct，虽新增股权激励但规模效应摊销，扣非净利率同比+2.3pct。Q4已计提信托减值2.51亿元，Q1不再计提，22H1将确认1亿多损失，预计前期计提可以覆盖。

21Q4春节提前，打款、备货前置。21Q4销售收现同比+79%，22Q1销售收现同比-15%，Q4+Q1同比+28%。21Q4毛利率同比+13.7pct，税金及附加占比同比-11.8pct，系缴税节奏错配；销售费率同比+19.4pct，或系春节提前确认促销费+年底发放奖金，扣非净利率同比+25.5pct。

江苏春节返乡潮起，Q1继续高歌猛进。渠道反馈，Q1打款进度比往年快5pct以上，Q1合同负债同比+59%，我们预计Q1梦6+增速或在50%以上，水晶梦改善，天之蓝新老交替，海之蓝表现不错。Q1毛利率/税金及附加占比/销售/管理费率同比+1.1/+0.3/+0.3/-0.6pct，净利率同比+1.5pct。

内外部环比向好，估值性价比较高。江苏经济阿尔法较强，Q2为淡季受损有限，近期华东疫情边际好转，Q2回款逐步开放（比例20%），静待端午需求恢复。海之蓝4月1号起停货，升级在即；22年梦6+省内放量，周围优势市场做强，偏远区域做好消费培育。中长期看，公司对内机制改革延续，体现在：1）战略市场安徽、浙江等销售负责人调整，启用年轻骨干；2）原来的30多个大区转变为62个事业部，提拔新人、层级精简、权利下放；3）一线人员涨薪、员工持股计划等激励措施推进。

盈利预测预计22-24年收入增速23%/21%/18%，利润增速为28%/25/21%，EPS为6.35/7.95/9.60元，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，梦6+拓展低于预期，食品安全问题。