山西汾酒：高端化与全国化并进，延续强劲增长势能

事件：公司2021年实现收入199.7亿元，同比+42.8%，归母净利润53.1亿元，同比+72.6%，公司拟向全体股东每10股派发18.0元现金股利（含税）；2022Q1实现收入105.3亿元，同比+43.6%，归母净利37.1亿元，同比+70.0%，业绩与前期公告一致，符合市场预期。

青花高增引领升级，南方市场增速亮眼。1、分产品看，全年汾酒实现收入179.2亿元，同比+41.9%，青花系列引领高增，其中青20增速较快，复兴版积极推进圈层营销和氛围塑造，21H2公司对玻汾主动控量，增长有所放缓，系列酒、配制酒分别6.4亿元(+12.7%)、12.5亿(+91.4%)，其中青花系列高速放量。2、分区域看，省内、省外分别实现收入80.7亿元(+34.6%)、117.4亿元(+49.5%)，省外占比提升2.6个百分点至59.3%，长三角、珠三角市场建设步入收获期，带动南方市场销售平均增幅达60%以上；与此同时，伴随着品牌势能释放，名酒引流效应显著，省外经销商净增545家至2796家，且大商优商占比持续提升。

3、21Q4收入27.1亿元，同比-24.8%，主要系公司主动控制发货节奏所致；22Q1收入105.3亿元，同比+43.6%，其中青花表现亮眼，其中青20引领高增，复兴版放量提速，预计22Q1青花占比超过40%，结构加速升级。

盈利能力大幅提升，现金流持续向好。1、2021年公司毛利率提升2.9个百分点至75.2%，主要受益于青花高增带动吨价提升；费用率方面，销售费用率同比下降0.5个百分点至15.8%，管理费用率下降2.0个百分点至5.8%，结构升级叠加费用优化，全年净利率提升4.6个百分点至26.6%，盈利能力显著增强。

2、22Q1公司毛利率提升1.2个百分点至74.7%，销售费用率下降6.8个百分点，主因为收入大幅提升和品牌势能释放，净利率同比提升5.4个百分点至35.2%，盈利能力再创新高；此外，22Q1销售收现88.7亿元，同比+71.9%，一季度末合同负债33.8亿元，同比+32.4%，现金流健康向好。

顺利实现开门红，看好全年高弹性。1、在宏观经济承压和疫情散点爆发的情况下，公司如期兑现开门红，需求韧性超市场预期，增速继续领跑一线名酒；展望2022年，25%左右的收入增长目标有望超额完成。2、新董事长袁总年富力强，2022年志在将品牌价值提升作为首要目标，乘势而上推动汾酒实现更高质量发展，袁总明确提出“四个专注”和“四个坚持”，方向清晰规划明确，改革红利有望持续释放。

盈利预测与投资建议。公司品牌势能加速释放，全国化扩张渐入佳境，预计2022-2024年EPS分别为6.54元、8.97元、12.02元，对应动态估值42倍、30倍、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。