重庆啤酒：高档高增长，盈利能力行业领先

公司22Q1实现营业收入38.33亿元，同比+17.12%；归母净利润3.41亿元，同比+15.33%。

分析判断:啤酒业务量价齐升，高端化持续推进1-2月份为春节销售旺季，3月全行业受疫情冲击，综合来看公司一季度啤酒业务依旧实现量价齐升，高端化产品表现亮眼，结构持续优化。拆分量价来看，Q1实现销量79.42万千升，同比+11.70%，增速远高于行业（-1.5%）；吨价4828元，同比+4.9%。分档次来看，公司高档/主流/经济收入分别为13.7/19.9/3.9亿元，分别同比+24.04%/+13.17%/+12.84%，高档中大单品乌苏、1664等均有较好增长，带动公司整体结构持续提升。分区域来看，西北/中区/南区收入分别为11.96/16.6/9.0亿元，分别同比+13.96%/+20.68%/+14.13%，预计各区域均实现量价齐升。

毛利率下降+费用率提升，盈利能力行业领先成本端来看，公司可比口径下Q1毛利率为47.7%，同比-0.18pct，虽然大麦、拉罐等原料成本承压，但得益于公司结构提升、提价和锁价等多元化采购措施，毛利率维持稳健。费用端来看，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.71%/3.40%/0.58%/-0.19%，可比口径下分别同比+0.61/-0.79/-0.07/-0.29pct，整体费用率同比略降，管理费用下降较多主因组织优化、效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约。所得税率提升对利润有所影响。综合来看，Q1净利率和归母净利率分别为17.87%/8.89%，分别较去年同期-0.96/-0.14pct，对应净利润和归母净利润分别为6.85和3.41亿元，分别较去年+11.2%/+15.3%，盈利能力持续行业领先。

全年高增可期，嘉士伯继续扬帆27展望全年来看，国内疫情逐渐好转，对行业和公司的影响持续弱化，我们持续看好公司全年收入量价齐升；成本端虽然承压，但公司提前锁定了大麦、酒花、包材等核心原材料，叠加大单品提价+产品结构升级预计能有效缓解成本端压力，盈利成长性依然较优。

近两年重啤的快速发展离不开乌苏在疆外的爆发式增长，乌苏以过硬的品质、独特的调性和快速的区域扩张在全国范围内品牌知名度快速提升。乌苏在疆外的扩张仍未结束，随着组织（BU调整）+产能（疆内技改、疆外新增）+市场（从大城市延伸至全市场）+品牌（网红品牌，矩阵式营销）+提价+产品矩阵（楼兰秘酿、小瓶）的进一步优化，乌苏有望成为国内又一个破百万吨的啤酒大单品，并不断提升规模天花板。

嘉士伯高端化品牌矩阵中仍有1664、夏日纷、格林堡等国际高端品牌和重庆、西夏、风花雪月等区域特色强势品牌，储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。

盈利预测参考一季报，我们维持公司22-24年营业收入153.88/175.90/195.2亿元的预测；维持22-24年EPS3.05/3.74/4.34元；对应2022年4月28日126.4元/股收盘价，PE分别为41/34/29倍，维持公司“买入”评级。

风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期