五粮液：业绩稳健增长，龙头风采依旧

21年实现营业总收入662.1亿元，同比+15.5%；归母净利润233.8亿元，同比+17.2%；21Q4实现营业总收入164.9亿元，同比+11.2%；归母净利润60.5亿元，同比+11.8%。22Q1实现营业总收入275.5亿元，同比+13.3%；归母净利润108.2亿元，同比+16.1%。业绩超过市场预期。

分析判断:系列酒量价齐升明显，核心市场稳定高增分产品来看，21年五粮液/系列酒分别实现收入491.1/126.2亿元，同比+11.5%/+50.7%；五粮液产品销量/吨价分别同比+3.8%/+7.4%；系列酒产品销量/吨价分别同比+7.4%/+30.7%。21年五粮液产品价增贡献收入大于量增；系列酒产品聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，推动品牌结构持续优化，五粮液和系列酒产品实现量价齐升。

分渠道来看，21年公司加大意见领袖的圈群培育和线上直营销售，直销收入116.0亿元，同比+64.4%。

分区域来看，公司核心市场东部地区收入同比+32.4%，公司在南部、北部和中部地区基数较低且地区20年受疫情影响相对较大，因此21年收入分别同比+32.1%/+30.2%/+31.9%。各区域经销商和专卖店数量均有增长，21年末经销商净增加93家至2054家（系列酒经销商净+87家至602家），专卖店净增加18家至1545家。

盈利能力稳步提升，现金流主因疫情导致短期经销商资金承压21年五粮液/系列酒量价齐升，毛利率分别同比+0.6/+4.0pct至85.6%/59.7%，21FY/22Q1整体毛利率分别为75.4%/78.4%，同比+1.2/2.0pct。21FY/22Q1销售费用率分别同比+0.1/0.3pct至9.8%/7.4%，提高配送效率增加了仓储物流和人工费用，线上/线下/电视广告费用分别1.6/5.5/5.1亿元。21FY/22Q1管理费用率分别同比-0.2/0.3pct至4.4%/3.6%，基本维持稳定。21FY/22Q1净利率分别37.0%/41.3%，同比+0.5/1.1pct，盈利能力稳步提升主要由毛利率贡献。

21年年末，经营活动现金流净额267.7亿元，同比+82.2%，主因销售收现增加（同比+29.2%）；合同负债130.6亿元，同比+51.5%，预计因22年春节备货打款增加导致。22Q1期末，经营活动现金流净额-34.0亿元（21Q155.1亿元），主因Q1国内疫情多点反弹，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力导致销售收现同比-34.8%，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。合同负债36.1亿元，同比-27.7%。

提价策略坚决，行业龙头地位稳固，后续增长确定性高21Q4普五提价+管理层调整，组织调整到位后，迅速着手开展营销调整工作，坚持普五量价平衡战略，强调经典及系列酒运营调整。我们认为当前管理层提价目标和态度坚决，统筹整体工作，彰显了管理层的战略高度。我们预计普五中秋批价将提升至千元以上（当前批价980元/瓶左右），市场信心将得到极大提振。

目前白酒行业集中度提高，在疫情影响下次高端及大众酒消费场景受到限制而高端白酒受影响相对较小。

我们判断春节期间五粮液动销情况良好，而节后至今，五粮液所受到的疫情冲击也相对较小，行业龙头的品牌积淀充分体现。我们认为五粮液将持续释放品牌优势，进一步提升市，场增份长额确定性较高。

投资建议国内疫情持续多点爆发白酒消费场景受到限制，叠加22年公司提价策略坚决，我们调整全年盈利预测。

2022-2023年营业收入由771.89/891.16亿元调整至762.04/890.25亿元，同比+15.1%/+16.8%，新增2024年营业收入1025.11亿元；归母净利润由275.96/323.21亿元调整至270.85/318.97亿元，同比+15.9%/+17.8%，新增2024年归母净利润371.82亿元。EPS由7.11/8.33元调整至6.98/8.22元，新增2024年EPS9.58元。

2022年4月28日165.85元收盘价对应PE分别为23.77/20.18/17.31倍。维持“买入”评级。

风险提示疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。